（报告出品方/作者：信达证券，马铮）

1. 历史复盘：浓香鼻祖，改革复兴

泸州老窖股份有限公司位于四川省泸州市，在明清 36 家古老酿酒作坊群的基础上发展起 来，拥有我国建造最早（始建于公元 1573 年）、连续使用时间最长、保护最完整的 1573 国宝窖池群。“城以酒兴，酒以城名”，自元代郭怀玉酿制泸州老窖大曲酒开始，经明代舒 承宗传承定型到新中国发展壮大，泸州老窖酒酿制技艺传承至今已有 23 代，其产品以“醇 香浓郁、清洌甘爽、饮后尤香、回味悠长”的特征，被誉为“浓香型白酒的典型代表”。公 司主导国窖 1573、特曲、窖龄、头曲、二曲等产品，年产能 17 万吨，通过创新性的渠道 营销及精细化渠道管控，建立起西南、华北、华中等主销售市场，并加快百亿高端单品国 窖 1573 在全国的持续放量。

1.1 1989 年之前：酒界黄埔军校，推动浓香大发展

名酒基因深厚，五次入选国家名酒。1952 年，泸州大曲酒（泸州老窖特曲前身）作为浓香 酒代表，在首届全国评酒会上荣获“中国四大名酒”称号。1955 年公私合营之后，泸州老 窖将大曲酒中质量特级的曲酒定为“特曲”，成为业内首家以“特曲”为名的白酒产品。此 后的四届全国评酒会中，泸州老窖特曲蝉联“中国名酒”称号，成为唯一获此殊荣的浓香 型白酒。

浓香技艺奠基者，一代浓香霸主。新中国成立之初，百废待兴。1956 年，白酒的发展被列 入了国务院制定的科学技术发展远景规划。为振兴中国酒业，1957 年国家组织专家对泸州 老窖进行工艺查定、总结泸州老窖酿造技艺，并于 1959 年出版了新中国第一本酿酒教科 书《泸州老窖大曲酒》。该书出版后，泸州老窖总结出来的技术成果不仅在企业内部进行了广泛地学习，也在行业内进行了积极地推广和传播。上世纪 70 年代开始，泸州老窖先后举 办 27 期酿酒科技技术培训班，为全国 20 多个省市的酒厂培养了数千名酿酒技工、勾调人 员和核心技术骨干，促进了中国白酒的科技进步，推动了浓香型白酒的发展。由此奠定了 泸州老窖在中国酒界、学术界的崇高地位，后来被誉为“浓香鼻祖，酒中泰斗”。1988 年，泸州老窖年产量是四川其他四家名酒厂（郎酒、剑南春、五粮液、全兴）的产量之 和，其综合利税突破亿元大关。

1.2 1989-1998 年：民酒战略失误，错失高端之列

名酒变民酒，错失高端化先机。1988 年，白酒行业自主定价权放开，名酒厂纷纷上调价 格，名酒价格数倍上涨，导致年底国家出台政策限制公款消费，对 13 种名酒作出“统一降 价”指示，各名酒价格应声下降。1993 年，政策放松给予名酒新的涨价空间，但各名酒厂 策略开始出现分歧，以五粮液为首的名酒企业率先提价，“茅五剑”进军高端白酒，而泸州 老窖、古井贡、汾酒等则选择了民酒路线，退出高端酒行列。随后，更是因为存在流动资 金不足，企业高管频繁更换，以及管理混乱等诸多问题，泸州老窖一蹶不振了整整十年。

1.3 1999-2003 年：消费税倒逼改革，重启高端战略

深掘老窖底蕴，实施文化营销。公司特有的 4 个国宝酿酒窖池，是中国白酒行业唯一的国 家级重点保护“活文物”，其酿出的“国窖酒”更是文化、科学、品味和情感的载体。 1999 年 9 月，公司隆重举行了“泸州老窖·国窖酒”出酒典礼，限量 1999 瓶，并对其中 编号为 0009、0099、0999、1999 的 4 瓶酒进行公开拍卖，0003 号与 0002 号则分别赠送 给香港、澳门特别行政区。以“出酒”、“拍卖”、“赠酒”、“品酒”为代表的文化营销运 作，丰富了“国窖酒”的品牌内涵，而且传播其品牌魅力。

重磅推出国窖品牌，回归高端阵营。2001 年，消费税从量税的加征倒逼着整个白酒行业向 中高端产品发展。民酒战略失误后的泸州老窖痛定思痛，重启高端战略。但彼时泸州老窖 这一品牌已不再具备消费者的高端认可，只能作为中低端产品。而浓香酒讲究的就是千年 老窖万年糟，越老的窖池酿出来的酒也越香，这是行业共识。为了重塑高端形象，公司以 明代 1573 年的国宝窖池为文化底蕴，顺势推出国窖 1573 产品，制定了“以国窖树形象， 以特曲取利润，以低档产品抢市场”的营销策略，并将 2001 年定位为“国窖酒推广年”，配套资源倾斜，销售费用大幅提升，以扭转逆势。上市之初，国窖经历了一段缓慢增长和 艰难摸索，成本及费用投入并未快速转化为销售规模的快速增长，由此导致毛利率与净利 率下滑。

剥离多元化业务，重振白酒主业。为了集中精力重振主业、打造国窖品牌，2002 年起，公 司逐步清理其他多元化业务，收回对泸州老窖汽车运输有限公司的投资、将持有的泸州老 窖园林工程有限公司 10%的股权转让给了泸州老窖集团、将持有的国泰君安股份有限公司 和三亚华坤大酒店的部分股权转让，也为后续大规模剥离非白酒主业埋下伏笔。

1.4 2004-2012 年：渠道模式创新，国窖扬帆起航

经济拉动消费，铸就白酒辉煌。自 2003 年加入 WTO 后，中国经济高速增长，基础设施 建设速度加快，政商活动的活跃也带动白酒行业迈入黄金十年。

薪酬激励叠加股权激励，促进股改业绩承诺兑现。2005 年 9 月，公司发布了《股权分置改 革说明书》，响应国家号召成为第一批进行股改的国有企业。股改条件为每 10 股送 3 股， 同时做出业绩承诺，若 2006 年业绩增长 4 倍以上且 2007、2008 年保持 30%以上增长， 将每 10 股追送 0.5 股。为了提振团队士气，公司对管理层进行大幅加薪，其中董事长、总 经理 2006 年的报酬近 2005 年的 10 倍。同时，公司于 2006 年 6 月推出股权激励草案， 行权条件与股改业绩承诺一致。虽然股权激励直到 2010 年才正式落地，但在当时，工资 激励与股权激励双管齐下的魄力是惊人的。2006-2008 年，公司超额完成股改业绩兑现， 净利率大幅提升，股票市值也从 2005 年底的约 30 亿增长到 2007 年底的 640 亿，投资者 与消费者给予公司更高的信心和认可。

绑定经销商利益，激发渠道活力。借着股改东风，公司以“培育大客户，利益共享”为宗 旨，2006 年成功向 8 个主要经销商实施了 3000 万股定增计划，为行业首创，深度绑定了 经销商利益，并激发经销商的主人翁意识。在此基础上，2009 年，公司借助了经销商持股 实现利益共享的基本思路，推出柒泉模式，将利益对象进一步拓展到销售人员和更多的经 销商。柒泉公司完全由片区销售人员和经销商入股组建而成，同时原片区内的销售人员与 老窖公司解除合同，即将终端销售全部“外包”，通过制度等由老窖公司进行约束。柒泉模 式以区域划分设立柒泉公司，负责当地渠道的开拓和国窖、 特曲、窖龄三大品牌的销售工 作。

柒泉模式优势：销售人员开支减少；折让销售模式降低税基；区域营销效率高；与经销 进行提价分享，减少提价阻力。

柒泉模式风险：公司对终端掌控力较弱；财务掌控力不足；参股经销商与未参股经销商 利益平衡问题；低价甩货扰乱市场价格；经销商会更倾向运作利润厚的产品。

坚持国窖的战略地位，品牌力逐渐释放。公司前期在国窖 1573 上的销售人员培育及品牌 推广为黄金十年的爆发奠定了坚实的基础，2001-2005 年，公司销售费用率始终在 20%以 上。经历了 3 年多市场摸索后，公司开始规划全国供应商布局，并在各销售片区设立国窖 1573 推广专员，提高市场推广力度，重点市场重点投入。自 2005 年后，市场培育的成果 才开始逐步释放，销售费用率也随着下降。

双品牌战略提出，打造第二增长曲线。2004 年前后，公司大刀阔斧地清理子品牌，严格管 控“泸州老窖”专用字体，砍掉共 51 个子品牌，肃清了泸州老窖的品牌体系。随着国窖 1573 增速迅猛，且 2006 取得了中国驰名商标称号，其销售步入正轨。而泸州老窖特曲历来就是中国驰名商标，过去几年，公司重点推广国窖，特曲仅是自然销售。随着国窖产能 存在瓶颈限制，公司决定对国窖进行控量挺价，自 2007 年起，将泸州老窖特曲作为未来 新的利润增长点，调整人力分配，对特曲重振雄风寄予厚望。泸州老窖特曲始终保持在中 档价位，与高端品牌国窖 1573 形成互补的双品牌态势。2012 年，公司收入成功突破百 亿。

提价跟随，国窖价量齐升。国窖 1573 的出厂价基本维持一年一提的节奏，且在 2006- 2010 年期间采取对茅台和普五的跟随策略，2010 年后则开始率先提价并实现价格超越。

继续剥离多元化业务，夯实白酒主业。继 2003 年后，公司先后将酒店、房地产开发、旅 游、证券业务剥离，非核心业务的大幅减少减轻了对主业的拖累，同时也有利于上市公司 更好的独立运作。而借助集团进行平台化运作，实现更广的业务覆盖与整合。

1.5 2013-2014 年：挺价战略失误，销量惨遭腰斩

行业进入调整期，柒泉模式暴露弊端。黄金十年，高端白酒的景气周期掩盖了柒泉模式的 问题。2012 年底以来，“三公消费”限制及反腐高压中高端白酒带来重创，政务需求大幅 回落，由经销商主导的渠道问题集中爆发。库存高企、终端滞销、价格下滑，行业进入调 整期，曾帮助公司实现快速扩张的柒泉模式开始暴露其弊端：1）“分散式”营销难以对单 一产品形成全国统一的合力，经销商容易偏向更赚钱的产品；2）产品价格的区域差异使得 窜货严重，价格体系混乱；3）公司对终端动销、库存掌握不及时，做出错误的提价决策； 4）景气度向下时，经销商低价出货，公司保价策略得不到有效执行。

逆势提价导致大幅倒挂，销量出现断崖式下滑。价格，一直以来都是高端酒的生命线， 2013 年 2 月，五粮液将出厂价由 659 元提升到 729 元，泸州老窖也同样在 2013 年 7 月 将出厂价由 889 元提升至 999 元，而茅台则选择维持 819 元的出厂价不变。由于需求不 足，批价与出厂价之间形成大幅倒挂，渠道亏损导致甩货、窜货严重，经销商信心受挫， 优质客户流失，国窖销量惨遭连续腰斩。由此导致公司 2014 年收入不足 2012 年高峰的一 半，而净利润下滑 80%，毛利率也不断走低。

开放贴牌条码，缓解业绩压力。2014 年泸州老窖的条码门槛最低为 30 万/年，首笔订单 100 万，产品由公司负责生产，推广则由经销商负责。而此前，“泸州老 窖”字样的条码费用高达上千万，其他条码费用也从几百万到上千万不等。放宽条码后， 泸州老窖的销售有一定提升，但品牌力同时也受到了损害。

1.6 2015 至今：新管理团队上任，改革调整再出发

年轻力量接棒，加速全面改革。2015 年 7 月，公司营销系统管理出身的刘淼和林锋分别接 任公司董事长和总经理，二人正值 40 多岁盛年，且在市场运作方面经验丰富，为公司注入 新的活力。新一届领导班子上任后，开始在产品体系、市场价格、渠道模式、营销组织、 品牌规划等方面重新梳理，大刀阔斧进行改革。

清理过度开发，主打五大品系。刘淼、林峰上任后，立刻宣布砍条码，对“泸州老窖”开 展“瘦身计划”，收紧清理企业开发品牌与条码的工作，主要针对带有“泸州老窖”字样且 出厂价低于 20 元的开放产品，以及单品年销售量低于 50 万元的开发产品。凡是带有“泸 州老窖”字样（头曲、二曲除外）的产品结算价不低于 100 元/瓶（500ml），光瓶品鉴酒 价格不得低于结算价的 70%，并强调不允许经销商退货。2015 年公司冻结条码约 2000 个；2016 年加大对总经销品牌的清理力度，经过 5 轮条码清理，共计冻结和删除条码 2841 个、物料号 8638 个，实现了对所有带“泸州老窖”品牌的回收工作；至 2018 年公 司产品条码删减幅度超过 90%。通过对过度开发品牌的清理，形成以国窖、窖龄、特曲、 头曲、二曲为主的“五大核心单品”战略，全价位覆盖消费者市场，重塑泸州老窖的品牌 形象。此次调整中，窖龄改变以往介于特曲与国窖之间的尴尬定位，低端头曲与二曲也获 得资源投入，改变以往低端系列依赖条码开发、向渠道压货的销售模式，以品牌力拉动低 端增长。

消化渠道库存，重塑价格体系。2014 年 5 月，五粮液出厂价由 729 元调整为 609 元，同 年 7 月，国窖 1573 也放弃挺价，出厂价由 999 元下调至 560 元，并暂停发货。经销商可 主动收购低于 550 元以下的国窖 1573 货源，公司按照每瓶 550 元进行现金回购，同时追 加 20 元/瓶奖励，以减轻社会库存压力，帮助渠道恢复信心。此后，国窖 1573 出厂价紧跟 五粮液上涨步伐，通过控量保价促使终端价提高，重树高端品牌形象。

品牌专营取代柒泉模式，促进各单品精细化运作。2012 年，公司推动“博大模式”以加快 中低端产品渠道改革，从二曲开始试点，推动成立十几家专营公司。2013 年底以来，公司 持续推进营销组织改革，以品牌专营公司取代柒泉公司，将国窖、窖龄、特曲三大品牌分 开运作，通过精细化，加强终端掌控力，分别于 2013 年 12 月、2015 年 1 月和 2016 年 3 月成立特曲、国窖和窖龄品牌专营公司。品牌专营模式属于协销模式，厂家直销、经销商 管控和 1+1 模式三种管控方式并存，而具体的落地模式因地制宜，用市场导向化重构内部 合作模式、降低成本，通过销售民营化提升市场灵活性及稳定性。品牌专营模式保留了柒 泉模式的优点，仍由排名靠前的经销商出资组建，不同的是公司将七级渠道压缩为两级， 经销客户直面终端，缩短公司与终端的距离，公司决策点更靠近终端，市场反应更迅速， 渠道掌控力大幅提升。各地由子公司管控当地市场，同时大幅度追加销售人员，追求终端 直控，增加经销商周转水平、与渠道相互协作，促进各单品精细化的运作和市场的深耕。 品牌专营模式属于协销模式，厂家直销、经销商管控和 1+1 模式三种管控方式并存，而具 体的落地模式因地制宜。

推进渠道扁平化，加快下沉网点建设。2016 年，公司构建起了“四总三线一中心”的营销 组织架构，确保了营销决策、指挥、监督、协调的统一，并设立了全国七大营销服务中 心，实现了、人资、财务、企划、市场监管、公关、KA 等后勤服务职能的前移。将原有 20 余支营销团队统一整合为国窖、窖龄、特曲和博大 4 大品牌专营公司，按照属地化和专 业化选聘相结合的方式推动销售团队扩充，4 大品牌公司一线销售团队人数增至 7000 余 人。同时，公司强力推进“直分销”模式，在成熟市场执行“阿米巴模式”，不断增加独立单位数量，通过“双 124”工程，严格实施终端配额制和渠道下沉等措施，推进“千县工 程”和“百万终端工程”。

国窖快速放量，特曲、窖龄增长疲软。自 2015 年以来，国窖收入持续恢复，销量增长幅 度与五粮液基本保持一致，2019 年收入规模已超过 2012 年峰值，并顺势突破百亿规模。 但此期间，公司中高端酒表现疲软，收入增幅落后于同为川酒六朵金花的水井坊与舍得。（报告来源：未来智库）

2. 竞争优势：文化底蕴深厚，企业管理现代化

2.1 产区优势得天独厚，窖池瑰宝源远流长

产区优势：公司位于酒城泸州，地处中国白酒黄金三角产区，是我国优质白酒的主要产 区之一。泸州的酿酒史可追溯到遥远的秦汉时期，距今已经两千多年，素有酒城之称，在 1988 年被评选为了中国五大酒文化名城之一。独特的气候、土壤为酿酒的原粮种植创造了 得天独厚的条件，培育出的泸州糯红高粱及软质小麦是酿造泸州老窖酒的主要原料，与泸 州当地丰富、优质的水源，共同形成了泸州老窖酒生产中特有的区位自然环境优势。

窖池优势：公司始建于明代万历年间的 1573 国宝窖池群是我国建造最早、保存最完 好、连续使用时间最长的酿酒窖池群之一，于 1996 年 12 月经国务院批准成为行业首家 “全国重点文物保护单位”。2013 年，公司 1619 口百年以上酿酒窖池、16 处酿酒古作坊 及三大天然藏酒洞一并入选第四批“全国重点文物保护单位”，是行业独一无二、不可复制 的优势资源。2006 年泸州老窖大曲窖池群入选《中国世界文化遗产预备名单》。2018 年 11 月，泸州老窖窖池群和酿酒作坊群入选《国家工业遗产名单》。“千年老窖万年糟，酒好 全凭窖池老”，除品质保障外，国宝窖池群也为公司高端品牌形象塑造赋予厚重的文化底 蕴。

技艺优势：“泸州老窖酒传统酿制技艺”具有悠久的历史，至今已传承 23 代，是浓香型 白酒酿制方法的典型代表，于 2006 年 5 月作为浓香型白酒的唯一代表入选首批“国家级 非物质文化遗产名录”。

2.2 管理团队年轻化，机制改革先行者

团队年轻有干劲，人才培育机制强。上市 28 年来，公司仅有 4 任董事长，领导班子稳定 性高，且管理层换届多为公司经营出现困境之时，整体战略连续性强。同时，公司管理层 年轻化趋势明显，且多为营销体系出身，人才培养机制成熟，后备人才梯队壮大，也充分 给与年轻骨干晋升通道。尤其是 2021 年 6 月，85 后开始接棒营销一把手，展现了泸州老 窖用人为强的管理理念，体现出“淼锋组合”执掌下敢用新人、敢用能人、敢用强人的魄 力和战略举措。

第一批响应股权分置改革，开展现代化企业运作。2005 年 8 月 23 日，中国证监会、国资 委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》； 9 月 4 日，中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，我国的股权分置改革进入 全面铺开阶段。而泸州老窖 2005 年 9 月 19 号就发布了《股权分置改革说明书》，成为第 一批进行股改的国有企业。至 2007 年 3 月，市国资委累计出售 0.42 亿股，持股比例由 69.6%降至 53.3%。2009 年，市国资委分别将 3 亿股、2.8 亿股无偿划转给国资委管辖的 泸州老窖集团和泸州市兴泸投资集团，划转后老窖集团、兴泸集团、市国资委持股比例为 21.52%、20.08%、11.92%。至此，在不改变公司国有性质的基础上，上市公司完成了从 行政监管到现代企业公司治理的转变。2014-2016 年，市国资委又先后将 6000 万股和 2109 万股无偿划转至老窖集团，先后将 5000 万股和 3400 万股无偿划转至兴泸集团。

率先完成股权激励，健全中长期激励约束机制。为促进股改业绩承诺兑现，2006 年公司拟 对中高层管理人员配套股权激励，行权的条件和股改业绩承诺一致。但受制于当时上市公 司股权激励试水的大环境，公司股权激励草案并未获得及时批复。2010 年，公司再次启动 股权激励计划，授予 143 名高级管理人员及骨干员工 1344 万份股票期权，三年解锁期， 行权价格 12.78 元/股（2010 年 2 月底股价 23.07 元/股）。较 2006 年草案，虽授予期权数 量减少，但非高管核心员工授予占比由 32.29%提升至 63.91%。而泸州老窖也成为行业第 一家实施股权激励的企业。

再次股权激励，增强内生动力。由于距前一次股权激励时间较久，且管理层团队整体年龄 偏年轻，现任高管中仅刘淼、沈才洪、江域会、杨本红持有公司股份，存在激励缺失。 2021 年底，公司再次推出股权激励计划，以调动高管和团队的积极性，助力十四五快速发 展。此次激励向 441 名激励对象授予限制性股票 692.86 万股，授予价格 92.71 元/股 （2021 年 12 月底股价 253.87 元/股），并预留 88 万股。

2.3 “双品牌、三品系”，聚焦五大单品

“双品牌、三品系、五大单品”，全价格带覆盖。2015 年起，公司开始实行大单品战略， 树立“双品牌、三品系、五大单品”的品牌战略，坚定“国窖 1573”和“泸州老窖”双品 牌运作，分别占位“浓香国酒”和“浓香正宗”，持续推行国窖 1573 品牌提升与泸州老窖 品牌复兴工程。国窖 1573 稳居中国三大高端白酒品牌，冲击千元价位带；特曲和窖龄占 位 300-600 元次高端价位段，窖龄酒定位“商务精英用酒”，瞄准中档商务宴请，特曲则 定位“中国名酒宴席第一酒”；头曲和二曲按照“大众消费品牌”的定位，抢占高线光瓶酒 赛道。

停货提价多措并举，国窖力争实现顺价销售。与茅台和五粮液相比，老窖的品牌力稍显不 足，因此在量价管控上更多的依靠精细化渠道运作。与传统的出厂价向批价、终端价传导 方式不同，老窖的提价路径一般是先通过零售价上涨并配合渠道精细化运作提升批 价，再由批价传导至终端价，待终端价提升后，进一步提厂价。目前，公司已搭建起“厂价—批价—团购指导价—终端供货价—零售指导价”的完整价格体系，通过对经销商价格 和终端价格的双重管控，实现产品价格的稳步上涨。

对经销商实施价格双轨制及保证金制度，而由于批价长期倒挂，经销商利润主要来自于 年终模糊返利。

对终端门店实施配额制和价格熔断机制，通过调节配额以及价格熔断奖励，实现价盘的 稳定。

老酒价值凸显，公司启动年分化定价。“酒是陈的香”是行业共识，不同的年份白酒中酒的 纯度也会不一样，特别是高端的白酒，时间久了味道更纯正。随着价值回归，消费者对品 质的追求，老酒价值体系的建立也是最简单的消费者培育手段，同时也赋予其投资和收藏 属性，有助于拉动价盘的提升。2016 年，公司推出 52 度国窖 1573 年份化定价标准， 2021 年再次对特曲 60 版实施年份定价，意在强化公司在老酒市场的话语权。

特曲肩负老窖品牌复兴，打造浓香正宗新高度。随着 2017 年以来国窖品牌发展步入正 轨，公司开始加快老窖品牌的复兴工作。老字号特曲从 2017 年 10 月起提出 “浓香正宗， 中国味道”的新诉求，同时通过密集的停货、提价、大会战等方式将不断提升终端成交 价，逐步站稳 300 元价位带。另一方面，特曲 60 版通过复刻“工农牌特曲”，唤醒消费者 记忆，于 2018 年开启全国化运作，主打团购渠道，实行配额管控，抢占次高端上沿 500 元价位带。2018 年，特曲 60 版销售额 7.5 亿，2019 年突破 10 亿，2021 年接近 20 亿。

开辟轻奢白酒的新赛道，打造第三曲线。2020 年 10 月，泸州老窖正式推出高光产品，定 义为行业首款轻奢主义白酒，在战略地位上与泸州老窖、国窖 1573 双品牌处于同等位 置，作为品牌第三发展曲线开辟公司发展新赛道，目前仍处在培育期。2021 年 6 月，公司 成立大成浓香公司，负责头曲、二曲和高光三大品牌的运营。而 2022 年 1 月，高光销售 公司成立，高光品牌再度独立出来运作。

2.4 渠道模式灵活多样，加强全国深度运作

渠道模式动态迭代，推陈出新。自 2009 年创新性推出柒泉模式以来，公司在渠道模式上 的探索从未止步。2015 年，公司改进柒泉模式暴露的弊端，建立起品牌专营模式，各个市 场可采用“直营/子公司模式/1+1 模式/经销商模式”等多种渠道操作，更加贴合大单品战 略和渠道下沉的执行。2020 年，新久泰模式开始在全国多地试点，在各区域吸纳核心终端 入股成立运营平台，实现深度绑定，并通过积分制分红在一定程度上减少市场甩货行为。

强化终端把控，构建三级联盟体。自 2015 年设立品牌专营模式以来，公司围绕消费者和 渠道，开展双“124”工程，深化控盘分利模式，落实“直营+分销”渠道模式，压缩渠道 层级，加快全国各城市、县级市场的不断下沉深化。同时，公司聚焦重点区域和核心位置 的形象店及精品柜打造，开展百城万店工程。随后，公司终端建设进一步向国窖荟、联盟 体裂变，通过提高渠道返利和增值服务的方式，加强核心终端的粘性。目前，公司已完成 “国窖公司股东联盟体—大区联盟会—城市子公司”三级联盟体运营模式建设。其中第一 级是国窖公司股东联盟体，主要吸收全国性的大商入股，开启品牌专营化，机制更灵活， 资源更聚焦，组织更有效；第二级是大区核心经销商组成的联盟会，由联盟会会长下达区 域营销政策，强化渠道秩序的维护；第三级城市联盟由区域内核心经销商和核心终端门店 组成，通过省级或城市子公司、国窖荟的组建，激发基层组织活力，为国窖 1573 渠道运 营模式省级赢得市场活力。实现销售最终环节的有效管控。

会战模式突破区域市场，专卖店布局全国。十三五期间，公司立足五大单品战略，实施巩 固传统“粮仓市场”、“东进、南图、中崛起”的区域市场发展战略。其中，华东区域是增 速最快的区域，市场份额显著提升；华南珠三角地区消费者培育工作进展良好，已到收获 期；中原地区以河南为核心，正集中优势资源投入。国窖 1573 于 2020 年正式完成全国化 布局，目前全国七个大区已经进入良性发展状态。截至 2022 年 2 月，公司共有专卖店 326 家，其中四川、河北、湖南、河南位居前列。

2.5 品牌营销彰显文化，致力圈层打造

走出去+引进来，事件营销丰富。2008 年起，公司推出国窖 1573 封藏大典，也是行业首 个祭祀典仪活动，于每年二月初二进行，以民间祭祀酿酒先祖的传统文化为基础，提炼并 规范形成文化范式。2016 年大力实施客源“引流入泸”工程，仅前三季度就接待宾客 10 万余人次。近年来，公司大力开展“瓶贮年份酒全国巡回鉴评会”、“国际诗酒文化大会” “高粱红了”等一系列宣传活动，并在金砖国家工商论坛、俄罗斯世界杯、澳大利亚网球 公开赛等活动植入宣传。

国窖荟助力消费者培育，提高品牌粘性。对于高端酒而言，品牌力体现在能否占领消费者 心智，随着行业发展，酒企也更加注重 C 端培育，依靠圈层营销紧抓意见领袖。2017 年，公司相继开展七星盛宴等品鉴活动，通过创新性推出国窖荟，打造与核心消费者之间 的纽带。国窖荟把国窖 1573 的单体终端升级到全国性战略平台，把曾经的多层批发、多 层分销的下线客户正式提升为公司一级合作终端客户，同时兼顾各配送合作伙伴的附加服 务协作，实现了资源共享与厂商一体化。国窖荟由“渠道国窖荟”和“消费者国窖荟”共 同构成，为核心 VIP 客户打造专属权益和增值服务，提高核心消费者品牌忠诚度和消费粘 性稳步提升，以此实现国窖品牌认知和消费氛围的快速培育。（报告来源：未来智库）

3. 展望十四五：趁势而上，全面复兴

十三五突围成功，十四五趁势而上。从发展维度看，十三五期间公司已打好发展腾飞的基 础，复兴崛起“五步走”的远景规划正稳步实现：（1）2016 年实现市场突围，推动公司重 回良性快速发展通道；（2）2017-2019 年实现重回百亿，推动规模体量迈上历史新高度； （3）2020 年实现由守转攻，完成品牌、市场、产能和团队升级，牢牢站稳中国白酒行业 第一集团军。基于百亿国窖品牌，公司明确 “重回行业前三”的十四五目标，并计划于 2030 年之前实现品牌全面复兴。

坚定“136”战略，顺利完成开局之战。在十三五取得不凡成就的基础上，公司围绕“扬 优势、补短板、提质量、壮实力、谋复兴”的发展思路，制定了十四五发展的“136”战 略：（1）坚定重回中国白酒行业“前三”目标，（2）坚持“品牌引领、品质立基、文化铸 魂”的三大发展原则，（3）建设“品牌、品质、文化、创新、数智、和谐”六位一体泸州 老窖。我们预计，公司 2021 年将正式迈入 200 亿发展新阶段。

全国化步伐不止，持续推进“东进南图中崛起”。虽然国窖已经成功站稳高端市场，但相对 于茅台及五粮液而言，泸州老窖的区域收入分布仍不均衡，优势市场集中在四川、河北、 湖南、河南，以 2017 年销售分布来看，西南收入约 40 亿、华中地区 28 亿、华北地区 20 亿，其他地区仅 16 亿。

西南大本营市场：稳定贡献收入利润

作为川酒六朵金花之一，泸州老窖在西南发展的历史悠久，群众基础较深，品牌力认 可度强，具有一定的先发优势。2013-2017 年，西南地区的营收占比 40%-50%左右， 为公司贡献稳定的收入和利润。同时，公司渠道模式创新通常以基地市场为试点，如 2015 年在泸州的 1+1 控盘分利模式、成都久泰直营模式，成熟后全国化推行。 作为国窖品牌专营公司的子公司，成都久泰公司以直营的方式重新开拓成都市场，摒 弃之前层层代理的模式，对渠道进行扁平化改造，直控下游经销商或者终端。结合成 都国窖荟的成立，国窖 1573 在成都市场 2017 年实现 8 亿销售额，2018 年完成近 10 亿销售，此后不断刷新单体城市规模纪录，2020 年在成都市场约 30 亿规模。

华北、华中粮仓市场：下沉精耕巩固地位

华北市场曾是公司的强势市场，2012 年以前公司在华北地区的收入占比为 30%左 右，利润贡献 32%，甚至略高于西南市场，但在行业步入调整期后下滑严重。由于高 度五粮液在北方市场依旧强势，公司将低度国窖引入河北、山东市场，与五粮液进行 差异化竞争。2021 年国窖 1573 在华北市场终端体量超 60 亿，38 度国窖 1573 占比超 7 成，其中河北市场约 30 亿元，省内的地级市基本销售额均超过 亿元。

2017 年，公司华中市场收入 27.9 亿，同比增长 186%，迅速成为公司的头部市场。 由于河南市场受到酱酒品类冲击，国窖份额出现下滑。2020 年公司启动河南会战，抽 调全国销售精英，在河南展开战区作战，通过国窖荟进行终端梳理，加强与经销商建 立合作关系及渠道建设工作。2020 年国窖 1573 在河南销售约 6 亿，2021 年 7 个多 亿。而国窖在湖南市场氛围相对较好，2021 年销售规模过 10 亿。

华东、华南机会市场：加快扩张步伐

华东和华南地区经济发达，白酒消费价格带较高，对高端酒而言是不可忽视的市场。 2017 年，泸州老窖就提出“东进南下”策略，加大力度发展华东和华南市场，积极优 化产品定价和渠道策略。

2018 年公司在华东等地组建 190 余家品牌形象店，采用阿米巴模式网格化，解决品 牌能见度问题。2019 年公司开启华东会战，通过成立国窖荟和举办七星盛宴品鉴会等 方式，持续营造消费氛围。2020 年公司成立国窖“长三角 38 度联盟”，联络一批优 质经销商，深化华东市场开拓。

产能扩建有保障，品质稳定根基牢。2015 年以来，公司开启累计投资额达 89 亿元的产能 扩建项目，以保障快速发展下的消费需求。2019 年一期工程在黄舣酿酒生态园实现投粮生 产，酿酒工程技改项目已于 2020 年 12 月建设完成，投产后将新增优质基酒产量 3.5 万 吨，新增储酒能力 10 万吨；二期工程预计 2025 年完工，届时累计新增优质基酒产量 10 万吨，新增储酒能力 38 万吨。当前，公司现有产能 17 万吨，基酒储备 35.7 万吨。

4. 盈利预测

4.1 盈利预测及假设

收入预测：我们预计泸州老窖 2021-2023 年的收入将分别达到 202.88 亿元、248.42 亿元 和 300.54 亿元，分别同比增长 21.8%、22.4%和 21.0%。

毛利率预测：我们预计，随着国窖营收占比的提升，泸州老窖 2021-2023 年的毛利率将分 别达到 84.3%、85.6%和 86.6%，分别同比上升 1.3pct、1.3pct 和 1.0pct。

费用率预测：我们预计，随着公司品牌势能的提升，公司在营销费用及管理人员工资上的 投入比重可适当减少，泸州老窖 2021-2023 年期间销售费用率和管理费用率合计分别达到 23.0%、22.2%和 21.5%，呈略微下降趋势。

净利润预测：我们预计泸州老窖 2021-2023 年的归母净利润将分别达到 76.88 亿元、 98.34 亿元和 123.88 亿元，分别同比增长 28.0%、27.9%和 26.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站