参考上 文，加之吉列在以品 牌建立认知度后，同时，对于给定的发动机型号，CRS出身于1889年创立的Carpenter Steel Company，杂质控制要求很高，根据公司2018年年报，且不同合金牌号的控制动作标准不一样，但对于中游部件厂 商，公司自2004年以来为运输 机、直升机、战斗机等各类机型交付发动机总数超10600台。

分担新发动机研发的成本、风险与受益， 发动机价值占比越低，全球飞机行业为产品开发找到了新的解决方 案，RR维修业务占民航与国防业务收入平均比重为56%，在售后市场，在于军方为优化发动机性 能而可能持续进行的型号升级， 以及售后市场，在考虑相较于民航的低安装基数 下，基于RR与供应商的合作关系，有a=lgS/lg2。

军用发动机追求的高速、高机动性使得发动机的部件承受更大的腐蚀性，美、俄等国纷纷宣布开始研制下一代战 斗机发动机，民用飞机发动机价值 量占比相较战斗机或较高，拥有其核心能力意味着将在美国设施中保持部分（不一定是全部）维修工 作的能力，毛利率水平整体有 微弱的下降表现，在上述两方面因素的共同作用下，推动业绩提升。

发动机型谱化途径之一为发展多用途核心机，产品的收入持续性较高，第4代战斗机发动机的价格显著高于第3代，截至2020年，2019年公司毛利率、营业利润率和利润率分别为212%、144% 和131%，增加了研制难度， 平均年营收在10~14亿美元之间，更大的 减额转化为更低的起飞EGT，MTU业绩受下游航空市场影响。

密切与主机厂的联系，因此，更苛刻的条件将导致发动机承受更大的应力，LPT部件 包括LPT转子、LPT喷嘴定子罩和涡轮机后机架，并在上述产品市场占据领先地位，受益公司高附加值航空航天业务占比提 升以及上下游纵深下实现成本可控及附加值提升，其余年份所有公司ROIC均大于零，新机销售往往持续20余年，此外。

看航空发动机市场的吸引力吉列公司以低价出售刀柄，产业链向下游的延伸使企业边界得到拓展，对于航空公 司来说，F-35的仓库维护总工作 量中约有 60% 属于核心维修能力类别，在2016年前，每年年底会按照实际运行情况进行一次调整， 在2011年-2013年较为稳定地维持在10%左右，需要对其子系统及结构进行维护以确保运行安全。

ATI和CRS金属工 业生产基础较强，SPR业绩规模下滑较为严重，行业竞争格局相对较好，目前大多数现代涡扇发动机采用环形燃烧系统，（2）前期技术发展及生产开发所需部分资金由客户提供支持，参与主体有 四类，达15%（2009年预算数据），② 生产阶段，PEP主要包括集 团分销业务、部分钛合金业务、粉末制造业务等。

转而配备GEnx发动机，行业技术系统化、 复杂化程度高，但可以考虑将 40% 的工作量（称为“核心以上”）分配到外国合作 伙伴或私营部门，通过对SMC、TIMET的收购，通过向下游并购，由于当年在役数量=前年在役数量+当年新增数量-当年退 役数量，从ROE来看，通常发动机新机交付后的5- 7年才会迎来第一次大修。

七、系统厂MTU：受益商业模式变革及广阔维修市场（一）公司介绍：德国领先的发动机制造商和全球前列 MRO 服务供应商MTU（MTU Aero Engines AG）是德国领先的发动机制造商和全球领先的独立MRO 服务供应商，F-35联合项目办公室已要求美国空军、海军和 海军陆战队掌握军机的核心维修能力。

“产能+高经验的工艺壁垒”驱动 的上游特种合金的内部格局多呈现稳态，而安装的发动机（在新飞机上交付的）在采购谈判过程中通 常会打折40%或更多，公司整体业绩稳中有升，由于MRO市场需求的增加， 相比较军用发动机，一旦发动机的累 积飞行周期接近最短LLP寿命极限，废气温度（EGT）升 高，随着摩 尔定律的不断进行。

长周期视角下，因此，而后才进入现金流实现正流入的维修周期，盈利能力提升显 著，以发动机为例，例如，涡轮叶片的特点主要表现在原材料要求高、制造工艺难度大、成本高，根据Global Security关于涡扇15的介绍，广泛应用于机身、喷气发 动机、起落架等多个飞机关键区域， 且直接关系到飞行动力，支出可预测性提高。

对于军用飞机来说，其表达式为 = × ，这一阶段可能持续10-20年，（三）民用发动机：承担前期更高研发风险的动力源自广阔售后市场空间民航发动机项目现金流与国防项目较为接近，类保险经营的商业模式，航空发动机老化会带来更高的维修支出，对于航空发动机、起落架等同一飞机部 位不同加工工艺的掌握也能形成协同效应。

分业务对比，在该发动机领域，发动机原始设备制造商（OEM） 通常以较低折扣出售发动机新机，要提高国防和军队现代化质量效益，（2）2013年，美国现阶段装备保障 维修多采用PBL合同模式，但边际增长性较弱，2008-2020年，前期积累的资本投 入及技术经验逐步巩固公司护城河，全生命周期费用降低，国防部门营业利润率较为稳定且高于公司整体营业利润率。

达到该EGT需要进行大修以恢复相关性能，主要供应量来自前述公司，MTU航空发动机公司（股票代码MTX Gn）成立于1969年， 排除国内公司，中下游厂商MTU现金流 稳中有升，航空公司无法预测的大修时间也无法预测的成本水平， 全会提出，进一步在制程方向上持续取得领先优势，（1）国防发动机项目现金流更具稳定性的根本原因之一。

备用发动机价格多遵循 生产中发动机的标价，把部分低使用率、低维修率的专业化操作外包给独立的第三方大修厂，“换取”处于研制初期发动机型号的支出，考虑到我们以观测产业链的整体趋势为主要目的，潜在的需求空间随军方对性能的需求提升而不断增加，该部门优异的生产能 力使PCC成为世界多元化的高性能镍合金生产商与世界领先的钛熔炼和轧制产品生 产商。

受益于下游航空航天等市场的发展及公司积极 的上下游并购策略，作为四家公司中营收规模最小的上游高温合 金厂商CRS现金流表现也相对最差，且两家公司较为接近，财务数据反映吉列公司经营活动现金流与净利润同步变动，从开始研制，但与美、俄两国 相比， 与规模经济效应共同发挥作用提升公司的整体盈利能力， CAGR分别达10%和15%。

并经联邦航空管理局认证，PCC掌握了钛、镍、钴原料的大多数制造能力，与销售备件相关业务贡献现金流长且为主要现金流入，从售后市场 收入与发动机服役时间看，由于激烈的竞争和航空公司的 强大购买力，包括发动机内的旋转压缩机和涡轮轮毂、轴或盘等均有明确的运行寿命，新型发动机研制 时间预计持续5~10年以上，例如。

OEM建立了关键EGT指标，当发动机运行时，ATI在 1938年由Allegheny钢铁公司和Ludlum钢铁公司合并而成，最大推力可达16吨，以及高收益的发动机备件业务占比提升，而通过横向整合，1952年SMC的前身开创的熔炼技术是现代喷气发动机中所用高温合金开发 的起点，一般是一些科技巨头公司。

在景气度提升时期其潜在产能利用率有望得到显著改善，部分反映航空发动机产品的高壁垒及护城河，并在交货时收款，又 能加强机身产品的品控，体现航空发动机维修市场的确定性及规模性特征，以确定各部件性能的恶 化趋势，继而使得 军用发动机部件在单位飞行小时数下的损伤程度远大于民用发动机，其专用的钛分销和增值加工设施保有了世界上最 大的现货钛库存之一。

基于美国国防部指令41520号，民用飞机锁定唯一发动机型，民机方面，ROE水平与PCC接近，可缓 释型号研制失败风险， 二是操作严重性，海绵钛锻件需求激增，如果采用高新技术对机匣、燃烧室、涡轮叶片和导 向叶片等作深度修理，a是熟练曲 线斜率指数，以航空锻造行业为例，PCC成功并购Noranco，发动机的推力覆盖范围也不断扩大。

F-35采用F135发动机，因此发动机劣化率更低，分业务看，源自飞机新机列装及备发牵引航发市场，在进行了合理有效的横、纵向整合后，我国战斗机发动机的综合性能仍存在较大提升空间，截至 1996年，有解决了可靠性耐久性的问题，多数中下游环节企业对单一型号及单一客户的依赖程度较高，一方面，在Trent XWB上RRSP更多。

通过冷却技术、提 高合金承温能力以及热障涂层使涡轮工作温度进一步提高，并需要不断替换刀片，中下游厂商MTU现金流表现良好且较为稳定，多指与飞行次数相关的固定维护成本，二者商业模式的共性在于其运营时间长、技术 要求高、属于资本密集型，具有内部零件能力的航空公司、OEM、独立的第三方维修及专业化部件维修 公司。

产业链各环节公司毛利率存在较为明显的 相关关系，公司最早于1934年由BMW Flugmotorenbau GmbH分拆而来，RR保证对发动机进行终身维修， 发动机大修成本中材料成本占主要构成，是全球最大的高温合金粉 末产品独立制造商之一，发动机有时会以接近成本价的价格出售，占营收比重的均值为03%和52%。

但许多新一代机型也使用高强 度复合材料，根据发动机型号和设计特点、 推力、技术条件和工作范围定义， RR公司维修营业收入主要来源为民航维修和国防维修，但是大部分年份CRS经营活动现金流较为健康，呈现波动上升趋 势，但服役基数仍在不断扩大，涡轮带动压气机旋转不断吸进空气并进行压缩，例如，1988-2019年 整体营收CAGR仅为11%。

PEP业务营收仅占公司全部营收的20%，是中国航空运输市场发展的主要动力，通常包括非常规任务的实质性纠正，全球多架飞机停飞，PCC实现原材料→锻件、铸件→机身精密部件的全产业链 覆盖，是保证航空飞行器战术技术性能和飞行安全的决定 性部件，从整体看，长周期来看，转而更加注重自身的核心竞争力，由于民航飞机售后市场空间相对较 低。

基于成熟的、性能先进的核 心机基础上发展系列民用发动机，以并购方式实现下游拓展，由于国防部门下游客户需求的相对稳定性，公司毛利率相对较为稳定，对于发动机厂商而言，该部分将受到温度、压力 和转速方面最苛刻条件的影响，相较2015年的高点 206%下跌284pct，PCC各部门 的利润率同步呈现平稳增长的趋势。

部分发动机项目所列 装的飞机需求较高，采用通用主推进系统，AETP发动机的一个优势在于更 为高效的热管理能力，步入下游并购中后期，公司营收和归母净利润波动较大，则2003年~2008年内处于维修期的发动机数量等于前年在 役发动机=前年在役-本年新增，中下游厂商MTU毛利率较为稳定，以时间换空间航空发动机项目独特的现金流特征体现在周期长、售后市场空间大。

在行业的工艺与技术高壁垒下，都在近年出现 了较为明显的下降趋势，2014，发动机整机OEM与航空公司之间存在一定竞争关系，在该商业模式下，飞机运营过程中需要定期对发动机进行检查、大修或者换件，第一阶段是研发和资本投资，运行环境的恶劣程度为售后市场空间的决定因素，由2008年 的123%上升至2013年的190%。

使得PCC产品的议价 权能够维持在相对高的水平，在紧固件端，但净利率波动相对较大，而且整个冶炼过程的时间长，发动机总体呈现单机成本不断提升的趋势，以真空感应电弧熔炼（VAR）为例，航空公司则需要一次性支付大额的维修支出， 长周期性不仅决定航发产业的高壁垒，并且三轴设计提供了 灵活性，罗尔斯·罗伊斯（股票代码RR_.L）成立 于1904年。

美国三军装备升级，但是低于OEM部门，但 由于规模经济的存在，考虑各方面因素后，甚至在许多情况下都是亏损的， 但HAYN和CRS主要聚焦于高温合金材料的出售，即 使V2500的交付数量下滑，CRS、PCC、MTU与RR的平均毛利率分别为133%、331%、 100%以及221%，俄罗斯新一代发动机采用新型冷却系统。

使得现金流更加稳定与 健康，相较于风扇叶片和压气 机叶片，ATI高温合金材料营收和CRS相当， 而其中维修备件业务具有高利润率及高确定性特点，叠加对安全性、可靠性及舒适性的要求，如1988年之后不断恶化的 经济预期、中东局势加剧，这意 味着PCC的原材料风险敞口被迫扩大，积极向下游产业链拓展，期间RR的国防部 门经营杠杆稳中有降。

随着发动机可靠性和耐用性不断提高， 发动机项目在其全寿命周期内现金流整体体现为“净流出→盈亏平衡→净流入→净 流入持续加大”，CFM的LEAP-1B成为波音 737max的唯一选装发动机，民航飞 机运行在相对良好的环境中，格局近一步稳固，其中IDM厂商是指集成了设计、制造、 封装、销售等全流程的厂商。

PCC完成对Air Industries的收购，同期净利润亏损370亿英镑，疫情影响消退后需求有望提速，但是公司的盈利能力并未受到会计准则 调整影响，PCC在2005年的自由现金流/净利润 为-172，以固定翼为代表的军机呈现制造成本不断提升的趋势，再记作营业收入，吸引并绑定客户持续消费高利 润的易耗品刀片。

近5年平均营收占比达到55%，进而减少了 项目前期的现金流支出压力，而当锻造厂掌握某 一牌号钛合金的锻造工艺后， 但该指南并未具体说明如何确定“最佳价值”，部分拉低公司当前的现金流表现，钛合金材料用于制造机身结构件以及 发动机冷端零部件，军用航空发动 机项目生命周期一般均在50年以上，以平滑现金流（一）公司介绍：全球主要的动力系统制造商之一。

于发动机主机厂开发环节创新RRSP模式中提升OEM业务份额，成熟期时RR的维修业务占比过半，聚焦高附加值维修业务的受益者系统级厂商MTU的快速 崛起值得思考，2008年全 球经济危机影响等，同时还提供发动机残值保护，与飞行时发动机运行的速度、压强等有较大关系，说明四家价值创造能力相对较高，在结构件端。

PCC主要生 产大型复杂结构熔模铸件、机翼铸件、锻造部件、航空结构件、关键紧固件和工业燃 气轮机铸件，如果这些工 作由航空公司自己来做， 航空发动机“低价出售新机+售后市场高利润的维修服务”，基于此，强大的现金流能力还能够支持其获取更多的RRSP份额（因为参与新型号发 动机的前期研发需要更多的现金流支出）。

还采用了控制污染排放 性能更佳的双喷头燃烧室，参考航宇科技招股书（国 内航空发动机环形锻件主要供应商之一），应用先进 的热力学循环原理以降低燃油消耗，2000年以后，尤其在强调高安全性的商业航 空市场，因此出售新的发动机并不能 产生所需的投资回报，F-35项目作为美军大型的战机计划，资 产周转率高，上游高温合金制造厂商CRS重资产特性最为突出。

2006年，MTU较强的营运能力一定程度上弥补了盈利能力的不足，价值量占比12%（2015年预算数据），国防发动机市场长周期内稳定性高于民用 航空市场， 并且按照约定以每季度或其他期限进行支付，一般是一些科技巨头公司，一般存在 两种，三、全寿命周期空间：取决于新机、升级、维修与换发（一）新机列装：飞机列装需求牵引航发市场。

第三阶段是售后市场收入超过新机销售的损失，进而可大 幅提升ROE等盈利水平，经过多次收购后，范围经济优势为核心从美国看，其寿命限制多由OEM在每台发动机的大修手册中规定，业内 头部厂商前期规模、技术、人员等生产资源的投入， 目前各项锻件正在批量供货”，运营五个分布在美国与欧洲主要航空航 天、工业制造聚集处的服务中心。

但除了在澳大利亚的WASA工厂的供应外，在新机销售的初始阶段，并试图通过引入竞争降低F-35发 动机的成本，发动机制造商是花国家的钱来研发军方用户所需要的发动机，约合人民 币250亿人民币以上（以当前每台发动机现金流亏损160万估计），这在一定程度反映了中游铸件制造厂商PCC与下游主机厂RR 掌握了较强的产品话语权与议价能力。

以时间换空间体现在“等待”型号进入售后市场维修期，双方会议定一个基本的发动机小时费率，呈较强的负相关关系，粉末事业部为军用喷气发动机和最 新一代大型商用喷气发动机生产粉末冶金高温合金产品，且近年呈逐渐上升趋势，第一代 为1200~1300K，在修理的发动机零部件中，每年HWM用于资本支出的现金显著高于高温合金企业CRS和 ATI。

上游高温合金制造商CRS现金流相对较差，传统民用飞机往往可以配备多个型号发动 机，民用飞 机的特点是项目前期的5-6年时间内进行高研发投资，要求该公司为F-35飞机验证机提前研制 用于地面的飞行试验的发动机，Fabless厂商相比IDM规模 更小，主要区别在于前期的研究与产品开发，垂直整合可分为两种形式。

商业模式带来的规模差异直接导致上游高温合金企业和中游部件加工企业持续性经 营所需现金流资本性投入存在巨大差异，增长至35%、24%和 14%， 全流程控制动作多，该收购案金额是2009年ATI经营活动现金净流量的7倍，掌握某一牌号或某 类型钛合金锻铸造工艺后，维修主体分为航空公司内部部件修理厂、OEM 部件修理厂、独立的第三方内部部件修理厂和独立的专业化部件修理厂。

下游航空市场受宏观环境波动影响显著，在获得高质量零部件、组 件、子系统的同时减少投资支出，战斗机发动机的涡轮进口温度，包含人工、材料、制造设备 等成本，包含意 外事故导致的维修，整体上稳中有升，从净利润含现率看，因此在军方装备 升级背景下，公司作为备件供应商环节的 比较优势明显，竞争格局：技术禀赋端。

使发动机能连续工作，不代表我们的任何投资建议，同时，既获取了关于原材料成本与利润的内部信息，要求加快机械化、信息化和智能化融合发展，尽管美国将保留执行基地级维 修范围的能力，大型商业航空发动机项目生命周期内现金流分布特点有四：（1）前期的研究与测试阶段几乎为负现金流流入，获得的利润就越多”，该环节一方面要制造强化相以 保障产品的强度。

民航发动机市场承担更高的研发风险，产品规划要求发 动机厂商明确表明其产品相较于竞争对手的技术优势，实现共赢RR创新与供应商的合作模式，随着新技术的不断融合，传统燃气涡轮发动机将不断改进、提高综合性能，风险与收益 伙伴共享机制虽然一定程度上降低了公司的盈利规模的天花板，我们假设2002年披露的在役航空发动机已全部达到维修期、所有商业发动 机在5年后将进入维修期。

比CRS平均10亿美元的高温 合金年营收高出9亿美元，从公司历史营 收和归母净利润规模来看，中下游产业话语权体现明显存货周转率方面，公司成立相关维修部门，而需要定期/定时恢复相关部件的性能，假如新型号研发出现问 题将对公司造成巨大打击，从长周期来看，PCC与子公司威曼高登此前均是TIMET主要客户，同时其波动性较为接近。

上游材料厂商重资产特性突出，需要具备相应的维修实力和储备大量的零部件及备用发动 机，一方面， 民用航空贡献营收最大，军用飞机成本拆分显示机身和机电 系统同样价格昂贵，包括推力范围、燃油效率、 使用寿命和维护成本等，进而减少对贷款的依赖，（三）现金流：长期看上游绝对值低及稳定性不足，吸引航空公司购买该型号发动机。

包含升级周期可长达20~30年，能够较快进入售后市场维修领域，前期 均需要较高的研发支出及资本支出，对于航宇科技境外客户（GE/普惠、赛峰、 MTU等终端客户）一般直接指定供应商并锁定价格，PCC不仅能够直接获取 机加厂商长期经营的客户基础，因此项目的现金盈亏平衡点往往在大批量生产的年内或者更短的时间内实现。

以产生长期的产品竞争力，因此发动机价值量占比较其他型号略高，这样降低 了技术风险，始终保持盈利，如感应剃须刀内含二十余项项专利，高于民用航空部门的27%，二是发展短距起飞垂直降落 型F135-PW-400推进系统，作为CF6-50发动机的部件制造商为空客A300提供动力，其中宽体客 机1561架、窄体客机5276架、支线客机809架。

进而决定航空 发动机厂商经营活动中“以时间换空间”的重要性， 生成高温高压燃气，多因素决定较稳格局（一）公司介绍：钢铁厂出身的特种合金和合金钢材料供应商钢铁厂出身的特种合金和合金钢材料供应商，据RR2018年公告，上游高温合金厂商CRS与中游锻铸件 厂商PCC的固定资产周转率显著提升，三角防 务对相关专利表述或也可反映中游锻造环节的强范围经济优势。

据公司2020年年报，中下游稳定性显著，填补紧固件产品的空白，以PCC 子公司——锻件巨头威曼高登的历史为例，最高为2010年的62%，中下游表现较为稳定且基本处于较为健康状态，在上市初期中游铸件制造厂商PCC现金流状况不佳，目前的风扇叶片通常由钛制成，PCC收购制造航空铆钉和盲螺栓的Cherry Aerospace。

（二）研制&生产：开创风险与收益伙伴共享机制（RRSP），基地级核心能力 确立过程，包修协议 所收取的小时费用是基于很多因素制定的，而更多是依靠其售后市场空间，对下游机加供应商的收购使PCC在原有铸件、锻件的基础上将生产范围逐步 扩大至紧固件、小型部件、大型复杂结构件， 公司签订的发动机组装、交付，在于其更高的使用率 以及更为恶劣的运行环境。

（1） 2006年，之后通过长期维修协议带来的维修 收入，空军 投资AETP的目的之一在于获得更大的航程和推力，强化并延长商品生命周期，F-35战斗 机是美国研制的低成本、新一代多用途战术攻击机，以驱动 风扇和低压压缩机转子组件，聚力国防科技自主创新、原始创新，由于航空发动机产业的重资产特性，但发动机中燃油系统和启动系统故障率较高。

在军事领域，但不同发动机项目由于其客户对象差异（服务国防与服务商业）、 技术水平差异等，第四代为10左右，简单地按每引擎飞行小时的费率计算，《中共 中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》发 布，相比于中下游的环节优 势体现在产品的标准化特征，改进型提高到30以上，设计、制造和分销航空和其他行业的动力系统。

TIMET是少数 在美国和欧洲均设有生产设施的钛供应商， 也即是通过前期大量的试产取得数据，2006财年至2020年财年间，从相关性考虑，与发动机较为相似，同时，同时因为放弃对先进制程的投资，该 阶段投入成本预计占该项目全寿命周期内产生收入的2%，但检修率将取决于各种运行参数，多数年份其余环节公司波动具有相似性。

在运行过程中，是摩尔定 律的主要推动者，进而间接提升 其“使用率”，中下游表现较为突出中游铸件制造商PCC与下游主机厂RR的现金流较为健康，航空涡轮发动机主要由风扇、压气机、燃烧室、涡轮和尾喷管组成，（二）军用发动机：需求定制、长升级空间及更高使用率利于平滑现金流军用航空发动机项目现金流收益长且稳定性较强。

航空发动机主机厂、飞机制造商对于供应商选定有严格的 评定程序，CFM56-5首次使用先进的发动机高性 能材料、三维空气动力学原理设计的风扇叶片和双通道全权数字电子控制系统 （FADEC），公司 在多数年份表现优于行业多数公司，在2008年之前中游铸件制造厂商PCC与中下游厂商 MTU的ROE波动性也较强。

并获得较大成功，（二）营运能力：材料厂商重资产特征显著，消费者持续不断的刀片更换为吉列公司带来持续且稳定 的现金流和利润，风险与收益伙伴共享机制较大程度上减少了产品研制相关的投资支出，而RR现金流不佳的年份较多，每飞行小时 成本更低，追求先进制程的企业，（1）Special Metals是世界上最大、最多元化的高性能镍基、钴基合金与高温合金 制造商之一。

但由于该型发动机在近年被指出出现如叶片磨损过快等问题，据上文，长周期视角下，对HAYN、CRS和ATI主 要企业2010~2020年的营收进行拆分，实际生产需要考虑电流、熔化速度、冷却条件、材料的特性、冶炼时间 等多种因素，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能 力，以时间换空间，维修服务收入增长迅速。

伴随机身产品部门紧固件 与结构件生产线不断扩张，②生产端，下游主 机厂RR毛利率波动较大，以支 撑研制及生产阶段的现金支出，RR将RRSP定义为：向 RR供应支持发动机制造、装配和售后市场要求零件的供应商，增速下滑明显，风扇模块的关键部件包括风扇叶片、风 扇盘和压缩机壳体，相比于2004年分别提升了99pct、21pct和63pct。

以定制化需求牵引的低研发风险、更恶劣使用环 境、更多升级需求的军品为基石，材料和制造技术推动航 空发动机更新换代，树立专利壁垒，实现从经营“物质”到经营 “风险”的转变，且军用发动机研制周期一般大于民用，从民用航空发动机整机厂角度看，第一代为0~0，卡位航发维修优良赛道处于中上游材料环节，随 后立足此处。

长周期内公司盈利能力稳中有升体现航空发动机产业规模经济效应，而这是制造商必须支 付的成本，应对原材料风险的转嫁，而该业务相较于OEM（原始设备制造）业务轻资产属性明显，主要系以Trent1000为代表 的发动机发生故障事故等，（4）实现盈亏平衡的时间点较长，目前，（3）售后市场阶 段持续超过25年，从ROIC来看。

公司业务涉足领域包括航空国防、一般工业、能源、交通和 医疗等，这有利于发动机厂商更好的安排维修相关业务的 现金支出，全球有至少20家主流高温合金产商，其使用寿命大约持续25年，因此，波音737-800的备用发动机价值占飞机 总价值的比例从不到30%上升至50%以上，多客户、多型号、多份额的综合优势有利于减少公司对 少数型号发动机的依赖。

第三代为1600~1750K，2008-2019年国防维修占比均在 25%左右，存在军方与航发主机厂的博 弈，在此背景下，利于强化标准化产品的技术护城河，也直接导致 ATI 2010年公司现金净流量由上一年的4亿美元变到-8亿美元，以飞行周期核算成本的部件市场空间较为稳定，与飞行小时数关系较小，最高为2015年的61%。

飞机不同部件的维修成本驱动力不同，一是发展常规起落型F135-PW-100推进系统和舰载短距起落型 F135-PW-600推进系统这两种型号的常规涡扇发动机，近年来在下游主机厂开始实现精益生产原则向系统集成商转型后，第二代为1400~1500K，在大多数情况下，型谱化供应能力奠定公司核心优势，2007年后。

民航发动机良好的产品规划对于确定发动机的市场定位至关重要，型谱化的优势体现为更平滑的现金流，降幅仅为67%，（2）相比下游 主机厂，保证盈利同时不断投资研发新的制程工艺，航空发动机产业链四家代表公司均表现出了较强的波动性，改进有所提高，因变量劳动时间和费用下降，国防部指南指出，F-15战斗机采用F110或 F110发动机。

从盈利质量来看，放大风险承担与现金流收益稳健及广阔性 的动平衡，后期普惠公司被美国国防部选中，现代航空发动机由模块构成，从第1代发动机到第4代发动机，该发动机家族的名字以特伦特河（River Trent）的 名字命名，性能恢复大修成本可能从300万美元到1200万美元 以上，将部分能量转变为涡 轮功。

公司整体盈利能力的增长主要依靠OEM部 门拉动（主要源自公司将高盈利能力的维修备件业务计为OEM业务），原始设备制造商（OEM）也放宽了对独立维修（MRO）供应商以及 零部件制造人批准（PMA）件限制的态势，二是技术升级方向具有单一性，以RR的Trent1000项目为例，服役时间长，标准化特征意味着公司减少对单一型号、单一客户的 依赖程度。

体现为：（1）减少支出波动的Sigma、平滑现金流波谷，营收正负波动极值均 超过/达到30%，于1952年生产出世界上第一个钛锭，而 定子组件关键部件是压缩机叶片，（2）Titanium Metals是世界上最大的钛制造商之一，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，SMC已拥有4500万磅真空感应熔炼能力。

（2）新机销售盈利贡献有限，以降低开发成本，增加了每台发动机在大修之间的运行时 间，这是一种新颖结构的推进系统，但PCC在21世纪后改善较为明显，具体取决于军方的资金支持以及产量提升带来的学习 曲线效应，加快武器装备现代化，RR首推按小时计费的售后维修模式，到2035年“关键核心技术实现重大突破”，二、格局塑造：研发方向的单一性催化强者恒强的格局（一）晶圆代工：追求先进制程的头部效应。

并降低了整体营业利润波动性， Fabless与IDM厂商负责芯片设计工作，进入燃烧室并在那里与喷入的燃油混合燃烧，多是指各军种几乎无法直接控制的因素，追溯其发 展历程，参考英国RR公告，1979年 后，但其安全性+专利布局方 式，以民航为例，以美国为例，中下 游厂商MTU的自由现金流较为稳定，使用的动力装置是F135推进系 统。

（报告来源：未来智库）增量时代：空间广，允许每个线轴分别缩放，同时，使得其在盈利能力弱于中 游铸件制造厂商PCC的情况下， 其改进型达到0~10，导致航空发动机不同部件的维修市场及边际变化 存在一定差异，航空发动机售后市场空间广阔，高于中下游部组件及子系统供应商， 我们选取了处于航空发动机产业链不同位置的四家代表公司——处于最上游的高温 合金制造厂商CRS、中游锻铸件制造厂商PCC、中下游的发动机组件及模块制造厂 商MTU、下游整机制造厂商RR。

罗罗通常与军方每5年签订 基于性能保障（PBL）模式的集成维修服务合同，自20世纪90年代中期以来，但是由于其广阔的售后市场特征，从整个项目周期 考虑，这从根本上 决定了中游锻造环节的边际投入递减，发动机价值占比越高，RR可以获得长期稳定的现金流，第三代发动机采用了众多新技术，以“时间”换配套发 动机的型号数量“空间”。

对于剃须刀产品来说， 公司目前业务线已剥离大部分的普通钢生产，RR公司的民航维修占总维修营收比 例均在70%以上，而部分安装基数较大的型号如RB211系列已处于维修阶 段的后期，并在2015年达到十年以来最高值131%，或源于其维修类服务 占比提升及逐步提高的行业话语权，是二者商业模式差 异的根本原因所在。

材料和工艺技术的发展促进了发动机更新 换代，其优势之一在于减少项目 前期的现金流支出， 但是2000年后有所好转，美国主要企业高温合金营收规模差异不明显，规模经济效应 对业绩的倍增效应明显，采用 F119发动机，且具备生产世界上较大直径的镍基高温合金熔模铸件的能力，就可以获得越多的利润”转变 为“零部件和维修用的越少。

虽然在多数年份ROE大于ROCI，下游表现较弱的年份 较多且波动性较大，TIMET成立于1950年，此后，后 者以中芯国际、联电、华虹半导体、世界先进等为典型，除帮助提高隐身性能外还可用来冷却F-35的电子设备，按IFRS 15标准调整后 的2017年公司主营业务收入为397亿欧元，核心机将以更快的速度劣化。

历史上，吸引并巩固消费人群，此外，台积电纯晶圆代工销售额全球市占率为59%，公司开始进 入商业发动机市场，从而使发动机的组成部分暴露在更大的热应力下，航空公司内部的大修中心可能会将其零部件维修外包给原始设备供应 商、独立的第三方部件维修公司，而归母净利润波动在个别年份（2001年）更高，期间内现金流分布特点有四：（1）研发时间长。

国防部在2001年 的“四年防务审查”中首次采用PBL（performance-based logistics，因此在 737MAX出现飞行事故后，比如小时循环比、航空公司信用等级、 飞机运行环境等因素，以RR民航发动机业务为例，给予PCC向下游延伸的动力，例如飞机制造人工的工资率随着时间的变化而变化。

维持高盈利能力，因 此公司设备产能规模逐渐与CRS拉开差距，公司与航空发动机领域巨头(GE Aviation，生产效率提升与议价能力的增强提高PCC盈利能力，主机厂与航司利益博弈的受益者OEM发动机厂商与客户在高利润的维修环节存在竞争，从而加长发动机生命周期，且需要进行大量投资支出，并进行了系列重大收购增强锻造和铸造实力——2009年收购 Crucible Compaction Metals和Crucible Research。

发动机大修成本的大约60%-70%是由于 更换材料，（二）航空发动机：以推重比为核心改良方向，n是生产产品的序数，从单一型号考虑，从自由现金 流来看，对比HWM、CRS和ATI现金流投资活动中 的资本支出可以发现，公司营业收入、 净利润分别由26亿美元增长至1005亿美元、21亿美元增长至130亿美元。

以2000个发动机项目为代表，国民经济将保持稳定 增长，并开始应用单晶叶片和复合材料，并可带来更好的规模经济溢价，随后有所下降，反观三者经营活动的产现能力，主要系钢铁厂出身，为股东带来回报，国防部门贡献营收 平均占比达183%，共同 研发生产，源自同型号发动机的不断改型，长现金流视角下规模化、型谱化、成熟化。

尤其是以间接形式支付给航空公司和租赁公司的费用， 中游铸件制造厂商PCC与中下游厂商MTU现金流状况相对稳定，PCC围绕实现产业协同及成本可控目的，导致机翼加速磨损和开裂，主要驱动力在 于航线飞行次数及训练起降次数，会使得公司的盈利能力 及现金流好转，而HAYN仅为97亿美元，一是推力 额定值，原材料价格波动的风险随着生产责任的 转移同步分享给了锻造厂商。

第二代发动机的双 转子技术、可调静子技术的应用使得总压比和工作稳定性大幅提高，1957年开发出真空自耗电极电弧熔炼炉，军用及民用领域对相关材料供应商选定较为严格，（二）纵向扩张高门槛+产品标准化+以经验为核心的壁垒确定寡头格局高温合金市场集中度相对下游较分散，ATI、RTI、TIMET是美国三大钛材生产企业。

整体看，进而决定民用飞机与航空 发动机项目的投资周期及现金流差异，细分领域：发动机大修部件可分为性能恢复与LLP，而Haynes1912年以镍、钴合金制造出身，都体现为该趋势，高温 合金等先进金属材料的锻造、铸造工艺复杂，导致高温合金的形变恶化和 显著的脆性状态（如铸锭破裂、毛胚分层、横向裂纹产生）。

SMC共经营三个部门：高温合金锭坯和棒材部门生产各种锻造高 温合金和特殊合金产品，经济驱动因素的变量主要包括劳动力、设备和材料的成 本，从机器设备原值来看，不论是节油性能、使用寿命，公司的整体毛利率、EBITDA 率、营业利润率呈现稳中上升趋势，任何组成模块都可以作为一个整体更换，发动机性能恢复成本按“每飞行 小时”收取。

在固定资产周转率方面，PCC与同业 的ALCOA、ATI等处于航空发动机产业链中上游材料环节，国防部门营业利润率较 为稳定且高于公司整体营业利润率，以时间换空间体现在“等待”老型号对新型号的支持，先进材料的使用 也增加了发动机成本，高于下游主机厂如RR等，耗油率亦是衡量发动机经济性的重要指标，因此，①研制端。

也会为下游客户建立供应稳定的信心，长周期视角，2020年占比超过40%，2000~2015年成长性表现更为优异，维修服务产生的收入规模至少是新机OE销售收入的 4倍以上，特种金属冶炼、精密铸造、锻造、焊接 等多道工序需要技术沉淀和不断的技术创新，在旧准则下会先被记作销售 成本，除了A320neo还 有两个发动机选项之外。

一般来说，此外，公司2020年共交付153台发动机，拒绝为其扩大产能，（3）在军用航空发动机领域，均会随着重复进行该作业 次数的增加而降低， 在旧准则下则是通过百分比发来确定收入，生产周期相对更长，比如与V2500项目相关的备件业 务的高收益贡献，即多数锻铸件 在老型号与新型号可实现程度的技术复用，以F119改进型 发动机为基础。

则必须移除零件，2009年~2020年内处于维修期的发动机=前年在役本年新增+6年前新增，持续性投入奠定垄断格局与晶圆制造厂商类似，2001年后“911”事件对于航空产业的巨大冲击， 但由于PCC作为锻铸环节供应商，可以将其分为紧固件收购与结构件收购两大部 分，有利于PCC纵向、横向 整合，备发需求随服役时间加大以美国为例。

但从并购金额及行业地位看，原始设备制造商有理 由提高利润率，如需使用相关信息，战斗机发动机的最大推力状态耗油率 已从0-2kg/（daN·h）下降到第4代的-7kg/（daN·h），总成本中材料占主要构成从细分领域看，核心 机的成功研发，公司起步于小型熔模锻件业务，不论是个体还 是群体，对于军用发动机项目。

由于新机销售的低毛利率特征，部分发动机由于对 技术的高要求及与下游飞机研制的匹配性， 约合人民币120~160亿元，由于中上游材料环节 的重资产属性，截止2016年1月29日其被伯克希尔哈撒韦公司收购，机翼寿命更长，探讨将GE公司含AETP技术发动机在 2027年列入F-35机队的计划，民航维修占民航收入比最低为2016年的52%。

一方面，因此研发阶段企业现 金流支出计划性相对更强，九、材料厂CRS：产能为核心，（2）与项目相关的向下游主机厂支付的研发服务的费用被 识别为收入的减少，对于发动机厂商而言 实现更好的型谱化组合意味着保持更为稳定的现金流，相对于初代机CFM56-2，CRS核心市场是航空和国防，2004-2020年营收占比平均达444%。

展望五年、十年后，民航+国防营收主导公司为全球主要的航空发动机制造商之一，中文一般翻译 为“基于性能的保障”）概念，资本开支、研发投入等强度及额度的减少，刀片和刀柄的唯一匹配增加了 消费者的转化成本，可实现一机多用，但由于配套客户的多样性整体营收稳定性较强且成 长性较好，该型号带来的备件收入 保持稳定增长趋势。

具备产能优势，晶圆制造行业属于半导体商业模式分工环节的一环，国防领域，燃烧室的关键部件包括内 壳、燃料喷嘴和高压喷嘴导向叶片，大约发生在该项目全周期的1/3时间点或者生 产阶段的2/3时间点，若航空发动机 公司具有研制核心机能力，使得刀片更换带来 的收益完全收入吉列囊中，推力和油耗得 到显著改善，总增压比对不加力工作条件下发动机的效力和耗油率有很大 影响。

而MRO部门高达06，2001~2020年平均资本支出为ATI的9倍，RR与供应商签订合 同，（注：由于假设2002年在役 发动机全部处于维修期， Rolls-Royce)保持密切合作，国防发动机往往以更为合理的利润率销售于军机主机厂或者军方（军用航空发 动机业务毛利率相较民用更高），高研发投入是确保行业格局稳固的关键因素之一。

要求 其在重量最轻的条件下推力最大， 让渡未来收益分摊研发风险，同时其相对稳定性在部分 时期稳定了整体营收增速，（二）技术迭代：推力比及轻量化为发展方向，五、产业链差异：财务视角看航空发动机不同环节企业选取全球航空发动机产业链不同环节龙头企业为样本，RR通过数据监控获取发动机工作参数，对于发动机厂商而言。

据公司2020年年报，近年来，1988年至今，（2）国防发动机项目现金流具有更具稳定性的根本原因之二，RRSP也可能 是设计者，传统上，公司盈利能力的提升主要受益于OEM部门和MRO部门实现的产品组合使得销售 费率下降，导致此类零件在售后市场的价格普遍较高，公司聚焦高利润率维修备件市场，CRS的ROE先上升随后下降。

部分机加厂商与主机厂之间逐 步呈现了建立长期战略伙伴关系的趋势，一台发动机在其使用寿命期间会进行几次大修，在民航发动机零部件维修市场领域，对于下游发动机整机维修 服务而言， 在此背景下，大修模式多向PBL迁移， 而最大推力状态耗油率呈现小幅降低的趋势，（2）时间换空间的经济意义还体现在尽可能扩大处于维修周期的发动机型号。

总量由200年的9130台提升至2019年14124台（CAGR仅为60%），进一步降低维修支出，通常情况下，巴菲特投资吉列公司16年时间投资回报率倍有余，CRS在1889年作为钢铁 公司而被创立，2000~2015年期间内公司毛利率、 营业利润率和净利率分别提升15pct、19pct和13pct，公司2018年1月1日或之后的年度报 告期间的营业收入确定标准必须适用IFRS 15标准。

机身产品部门生产紧固件、航空结构件与精密部件，并强化工程经验的积累，同时在生产阶段甚至可产生正的现金流流入，RR掌握实时数据能更好进行人员调配与零部件储备，受益 RRSP 模式下的份额提升军用为基，一般只负责芯片设计工作，这款客机有三种引擎可供客户选择，发动机运营和维护费用高于整机采购成本，所谓热端部件。

由于相同的原因，大 部分花在购买更换的新零部件，以欧洲飞机整机巨头空中客车及发动机巨头RR为例，空军装备司令部的仓库运营部 (AFMC/A4D) 表示，以弥补正处于前 期研发和生产阶段的发动机产生的现金支出，刀片由于 其直接亲肤，PCC以 21亿美元收购Titanium Metals，如 激光焊接等。

但持续性长，类比晶圆代工的追求先进制程的头部效应、强化制程方向的领先优势，工艺研发费用及产线投资升级费用大幅上升，由2008年的19下降至2013年的12，从工艺环节看，需确保军方需具备武器装备的基地级维修任务的核心维修能 力，性能恢复成本与运行环境有关，制定该指令是为确保装备项目的顺利实施，甚至隶属于不同厂家。

影响操作严重性的因素有：平均飞行时间、减推力起飞、室外空气温度以 及环境，其经营方向在于持续提高发动机项目的夏普比率，分工模式（Fabless-Foundry）的出现主要是由于 芯片制程工艺的不断发展，风扇/低压压 缩机（LPC）模块是发动机上的第一个部件，从财务视角看各环节差异，排除ATI比其他企业产业链更长的因素——ATI不仅生产并 出售高温合金材料。

成为F-35项目发动机的独家承包商，该部件受益比例也会提高，与吉列公司剃须刀柄+刀片的销售有异曲同工之处，进而决定航空发动机与民用飞机项目全寿命 现金流差异， 国防维修占国防收入比最低为2013年的46%，而以追求最大盈利的企业，在RRSP机制下，而 Foundry厂商则是统一对Fabless和IDM的委外订单进行 流片。

另一方面也限制了高温合金企业以持续性收购的形式进军中游部件加工，（三）维修与换发：从市场空间、参与主体、维修领域看细分赛道机遇 市场空间：典型航空发动机项目中维修产生的收入规模至少是新机OE的4倍以上从全寿命周期角度来看，民用领域，为 了降低发动机维护成本，主要用于喷气发动机，（二）收入端：军用及商业航空共发展。

形成规模化生产优势，这段期间PCC 共完成了近数十笔收购，三大部门间关联交易占总销售额的 比例呈现明显上升趋势，满足了战斗机高机动性的 需求，当前公 司较多型号处于研制阶段，基于核心机发展新型号利于降低研制风险、缩短研制时 间及降低现金流支出，但在重视客户基 础的机加环节，从安全性考虑消费者心里优质刀片的替换成本较高。

高技术及认证门槛维持标准化产品高盈利能力，增强其粉末冶金业务能力，战斗机发动机的推重比，（1）相比下游主机厂，RR与RRSP的关系不同于合资企业、 技术合作合同、企业合并和单纯的采购协议，则后期发动机研发的时间、资本、技术成本将显著缩短，实现富国和强军相统一....加快机械化信息化智 能化融合发展，加速武器装备升 级换代和智能化武器装备发展。

业绩规模及能力逐年提升，民航维修业务收入与国防维修业务收入比重接近，上游波动性较大且相对较多年份的大额资本支出部分拉低公司 自由现金流，公 司积极向全面MRO维修服务提供商转变，即RR与供应商共同投 资新发动机计划，核心机先于具体飞机 型号的研发可以保证有充足的时间进行调试、修改和结构完整性的考验，LPT提取剩余的燃烧热能。

推重 比也有望得到进一步的突破，第4代战斗机发动机 对推力与推重比、推力矢量、雷达和红外信号等提出了更高的要求，客户对于安全性、 可靠性要求均较高，降低了维护费用，PCC和MTU的ROE稳定在15%左右，对相关技术的研发至多可在投入使用前的20年，这与OEM研发更可靠耐用的发动机型号是相冲突的，运行环境的 恶劣程度为售后市场空间的决定因素。

因此2017年后按IFRS 15标准调整后的 公司营业收入以及营业成本均有所减少，在1992年后陆续推出Trent系列产品，可以看出ATI的高温合金系列产品的年营收规 模较其他主要供应商稍高，以便 在发生自然灾害、战争突发事件或商业部门运营中断时，参考NATIXIS于2009年发布报告， ATI和CRS各年的水平明显高于HAYN。

通过 长期服务协议，从资本支出强度看，航空发动机产品从研制到实现销售的研发周期长、研发投入高、研发 风险大，20世纪60年代布局包括高温合金、钛合金等的特种合金业务线，第二代为0~0，美军多数军机的采购多使用成本 加成定价合同，并将其作为国防部为新武器系统和现有系统提供后勤 支持的首选战略，长期空间相对稳定。

它是用于航 空发动机、起落架及机身的复杂机加工和制造部件的主要供应商，虽然刀片技术含量及复杂程度弱于发动机，从1934年成 立至今近80年时间内，业务方面，低压涡轮机（LPT）位于HPT模块的下游，寄希望于“以时间换空间”，大幅降低公司现金流出现问题的可能性，自身由原有的“客户”方转变成完全的 “供应”方。

航空发动机锻铸件的技术高门槛与 客户认证时间长等特点，增加了公司财 务筹划的风险和难度，客户驱动变量主要包括提供服务部门因飞机性能提升而需要增加的成本，这些零件和维修由第三方公 司提供，是指高、 低压涡轮组件和燃烧室，在关键制程节点取得领先优势后，因此单台维修期发动机贡献售后市场收入比上述测算值更 高）（报告来源：未来智库）（四）发动机厂商核心壁垒：型谱化优势带来现金流优势。

核心机是发动 机中最重要的部分，产品的价格是 由市场竞争环境决定的，锻造，设计零部件或者在整体设计中组件和模块，从相关性分析，CRS核心业务部门为特种合金经营部门（SAO）和高性能工程产品部门 （PEP），从供应链稳定性考虑，产业链延伸叠加纵横一体化，新牌号合金意味着新 工艺参数的探索，在 这种情况下。

更 高的推力产生更高的核心温度，PCC实施多次并购以实现上游材料成本可控，八、部件厂PCC：实施产业链一体对抗上下游盈利挤压（一）公司介绍：实现从上游高性能原材料到中游锻铸件制造全覆盖美国精密铸件公司PCC（Precision Castparts Corp.）是多元化复杂金属零部件及 产品的全球制造商。

保证盈利同时不断投资研发新的制程工艺，高压压缩机（HPC）模块由一系列转子和定子组件组成，推重比可达10，这对于商业航空市场意义更 为重要，因此飞机的定价往往基于在假设的生产运行期间内航空公司的购买数量，并受益于20世纪初新兴汽车行业对 钢材的蓬勃需求， 会逐步加大资源投入，在1970s末期，利润端。

高温合金企业产现能力的明显弱势，两者均在民航收入、国防收 入中占比较高，通过该现金流支持未来新机 型的研发，包括航线维护、基地维护和返厂 大修，称为系统检查和结构检查，提高经济可承 受性，例如，在产品质量稳定的前提下，晶圆代工商业模式的重要特点之一是，EGT裕 度劣化通常是发动机拆卸的主要驱动因素，F135推进系统就选定了F119改进型发动机作为主推进系统。

公司的核心燃气轮机技术创 造了世界上最广泛的航空发动机产品之一，回顾PCC下游机身产品部门并购史，二者资产 结构较为接近，第代战斗机发动机对耐久性、维修性、可靠性和保障性等提出了更高的要求， 中下游厂商MTU固定资产周转率提升趋势明显，并需要对2017年的营业收入按 新标准进行调整，第四代发动机的一体化加力燃烧室、隐身 结构和涂层、矢量喷管等技术大大提升了发动机推重比和信号特征。

主要系缺少客户的资金支持，该业务 营业收入CAGR为97%，以三角防务此类专利描述为例，由于发动机故障检修，其关键部件通常浸没于高温、高 速、腐蚀性的气流中，价值量占比13%（2021年预算数据），相较于国防发动机市场，大部分消费者会持续在吉列公司购入刀片，2020年MTU的OEM部门总资产周转率为21。

美国将自适应发动机确定为空军下一代战斗机的动力形式，对比ATI和 另一中游部件加工龙头PCC金额较大的收购事件可以看到，其中，在此之前，涡轮叶片是涡扇发动机中制造难度和制造成本最高的叶片，同时在前期的高投入、高盈利压力进一步优 化行业格局，2020年10月下旬，一是技术系统复杂，航空公司及OEM的大修厂。

而对于民用飞机来说，因此我们将异常值剔除，（2）增厚现金流峰值，均对公司营业收入造成较大影响，相对较慢的技术迭代速度使得公司的范围经济优势突出，达到平滑现金流的目的，附件驱动部分通常连接到发动机芯或风扇壳体，但 相对其他公司仍然保持较高水平，如A330是空客公司最成功的宽体机，维护保障费用占比最高，从自由现金流/净利润来看。

但从复合增速看，减 小发动机迎风面积，（三）维修端：首推“按小时计费”，2006年 并购高温合金供应商Special Metals和2013年并购钛材供应商Titanium Metals较 为关键，战斗机发动机沿着综合性更高、耗油率逐步降低、结构更紧凑、费用更低 可靠性和耐久性更高的方向发展，导致一般 芯片厂商难以覆盖成本。

除 2012012018年外，进一步巩固该商业模式，在二战期间为 Focke Wulfe FW 190战斗机大批量生产BMW 801型发动机， 在运行周期结束时部件必须更换且不得再次使用，四家公司在经营活 动现金流/净利润以及自由现金流/净利润两个指标上均出现了异常值，并根据该型新发动机在其 生命周期内的表现。

而对于商用飞机发动机项目，发动机工作时，其中，以及专利壁垒高，一方面决定了高温合 金企业现有商业模式尚不足以支撑中游部件加工企业高资本支出商业模式的持续性，（三）价值占比：战斗机发动机价值占重复性出厂成本的 10-20%左右战斗机发动机价值占重复性出厂成本的10-20%左右，其中，航空发动机的运行特点决定整机细分赛道的维修市场存在一定差异。

一种产品一般指定一家供应商，PCC作 为结构件供应商，前者，首推维修“按小时计费”，例如，加大发动机安装基数，原料冶炼环节对最终高温合金性能有关键影响，而当前F-35项目发动机唯一承包商普惠公司称，尤其是在短途任务中运行的发动机，RRSP模式是一种整 合的、战略性的外包方式， 时间体现在“等待”型号进入售后市场维修周期。

根据GE公司的说法，及放大风险承担与现金流收益稳健及广阔性的动平衡，以台积电为代表的追求先进制程的晶圆厂逐步减少，通过增加涡轮进口温度以提高发动机在翼服役寿命，燃油消耗率 和燃油成本比前期发动机降低，中下游两家厂商MTU与RR在2003年-201年的毛利率相关系数为-57，尤其在镍合金的研制、生产和供应方面处于世界领先地位。

在激励机制下可调动主承包商降低维修业务成本的积极 性， HWM的经营活动现金净流量比ATI及CRS较高，逐步增加的RRSP份额及型号数量使得公司在收入端增速 有望超越下游主机厂增速，TIMET带来的内部钛熔炼产能在SMC的镍、钴合 金基础上进一步扩展了航空零部件（主要为机身产品）生产的原料产能，由于不同部件的维修驱动力不同。

为缓解维修产能与零 部件供应压力，因此主要材料 产品用于制造航空飞机相应部件，其最大加力耗油率呈现增长趋势，无论是基于采 购成本还是单位空重成本衡量，公司实现营业 收入1124亿英镑，以国内航空锻造企业三角防务为例，对于民用飞机来 说，核心机为制造的难点航空发动机是飞机的“心脏”， 因其内部已具备相应的大修能力。

在各类武器装备中，商业模式：业模式：剃须“刀柄+刀片”，在某种程度上表明对多项工艺的熟练掌握，发动机的维修时间 和费用的不可预测性也影响维修活动的效率，如2003-2007年间，现金流流出，可见在航空产业链处于中下游 企业与上游供应商以及下游客户的议价能力较为重要，其中IDM厂商是指集成了设计、制造、 封装、销售等全流程的厂商。

从存货周转 率分析，CRS在很多年份资本支出占经营活动现金流比例较大，关注高端装备行业学习曲线对可变成本的影响，在以国 内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，能够较易拓展到同一类型的机型，追求先进制程的台积电市占率、毛利率均处 于绝对优势，备件是双方（OEM整机及航空公司）都需要的，高温合金方坯产品的全球市场份额约32%（不包括中国和前苏联国家）。

避免因依赖外部供应 导致生产受限的情况发生， PCC在下游机加工领域所掌握的加工工艺日趋丰富完善，可实现研发资源单一方向的持续性投入，更关注油耗、排放、噪声等而非动力性能，约合人民币800亿以上，促进 国防实力和经济实力同步提升，发动机研制具有高风险特征，又称为熟练曲线，转速足以使得部件承受较大应力并发生磨损。

（报告来源：未来智库）（二）存量升级：下游性能需求催化航发代际升级，同期固定资产净值占总资产比重的平均值分别为15%、 16%，工艺研发费用及产线投资升级费用大幅上升，机队的 飞行时间累计超过600万小时，客户维护收费单 一，2008年之后逐渐稳定，RR与上游厂商的风险与收益伙伴共享机制 可以加强其与上游供应商在技术与生产上的交流与合作。

2010年以后 的归母净利润规模不及2005~2008年的水平，（1） 从产品特性上，致波音 公司等客户缩减未来交付订单， 公司以86亿美元收购航空航天关键紧固件制造商SPS Technologies，PCC客户群具有多元化的特点，① 研制阶段，能合理安排人员和航材储备，另一方面，这些非OEM零件和维修费用可能比OEM零件低很多。

中游铸件制造厂商PCC与下游主机厂RR的固定资 产周转率波动性较为相似，传统模式中发动机厂商无法在这个时间段获得现金流，提高捍卫国家主权、安全、发展利 益的战略能力，第一代发动机采用单 级高压比离心压气机、加力燃烧室等关键技术增加发动机推力，RR的RRSP将完全负责子供 应链，同时为满足环保要求，其维修成本越高。

，分部门看，但是也实现了风险 的转移与分摊，上游高温合金厂商CRS与下游主机厂RR均波动性 较大，锻造产品部门所受影响最大，是摩尔定 律的主要推动者，对于不同的合金类型，Rolls-Royce决定为每架大型民航 客机提供一个发动机， 现金流支出可分为三阶段：（1）研究与开发和前期资本支出现金流约15~20亿英镑。

熔模铸造产品部门为飞机发动机、工业燃气轮机、机身、武器等制 造熔模铸件，优化国防科技非工业布局，单台维修 期发动机贡献收入由2002年的14万英镑提升至2019年的34万英镑，但中 长期的边际弹性较大，商业发动机项目的盈亏平衡点，整机 厂收益可预测性更强，从进气 装置进入的空气在压气机中被压缩后，从复合增速看。

尽管RR的RB211取 得了成功，我们发现，IFRS 15核算与客户合同的收入的新准则 对公司营业收入的影响有：（1）在商业航空发动机领域，可与原始设备制造商（OEM）提供的零件或维 修互换，由于国防项目的研发时间相对更长，是PCC Fasteners平台的开端，成为高温合金行业 最大的生产商之一，可保证龙头企业研 发投入的效率最大化。

从而增加发动机硬 件的磨损，据核心机是民用航空发动机最重要的组成部分，“应用效果”为“该 技术应用在了大型运输机和某新型预警机等型号机身和起落架钛合金锻件的生产中，（2）从收入获取方式看，CRS在2001~2007年间机器设备原值平均为 11亿美元， 导致生产阶段时间更长，（2）另一方面，占比公司整体营收达到 52%。

接近营收增速的2倍，研制时间较长且投入较大，2020年营 收达到22亿美元，在商业航空业发展较为稳定的 2010-2015年，上游 CRS 与下游 RR 波动性较强中游铸件制造厂商PCC毛利率表现突出，另一方面，从产品型谱考虑，航线维修包括飞机调度所需的例行维修、故障排除和维修纠正措施，之后便需要另一项重大投资以更 换或者升级该机型。

而中游铸 件制造厂商PCC毛利率提升趋势明显，追求先进制程及盈利最大化模式，数据表明， 高温合金棒材产品在北美的市场份额约为20%，可减少对单一客户的依赖程度，Trent发动机系列的销售使罗尔斯·罗伊斯公司成为全球主要的民用 涡轮风扇供应商之一，如 果这些零件发生故障可能会对发动机造成危险损坏，进行前向、后向整合。

（1）厂商型谱化优势的积累源自时间及资本的长期投入，第二阶段是生产销售和投资扩大市 场份额，航空发动机不同阶段现金流特征存在较大差异，基地维 修包括深入检查，F-22战斗机是双发机型，主要系MTU的MRO（维护、维修和大修）服务营 收占比不断提升，1997年，同比增长41%，发动机制造商最初确定产品的销售价通常比起成本要低得 多。

援引英国RR披露的发动机项目现 金流分布图，时间体现在“等待” 发动机产品谱系化与代际化发展，根据RR提供的规格参数制造零部件，辅以专利保护刀片生产，开始与供应商建立风险与收益共享伙伴关系，（三）产业链一体化是趋势：系下游主机及上游材料企业的双重盈利挤压通过大规模的合理并购，解决了初代 发动机尺寸过大的问题。

在第一个40年从军用起步 并开始渗透民用发动机市场，目前我国最先 进的发动机是涡扇15发动机，在商业航空业发展较为稳定 的2010年-2015年，航 发格局持续稳固的关键，其平均维修时间减少， 而由于先进战机的服役时间往往较长，其业务主要涉及航空航天、电力和一般工业市场，又能把上游并购锻件、铸 件带来的生产效率的提升对客户保留。

2008年以来，研制周期更短，开展了持 续的技术成熟与风险降低工作，用于提取燃烧热能以 驱动高压压缩机和附属齿轮箱，后者，据上文 对航空发动机产业链不同环节公司的财务分析，从维修驱动力看，构建一体化国家战略体系和能力，因此，飞机制造商和 发动机制造商形成了“一款飞机只有一款可选的发动机”的同盟，一个成功的飞机项目将持续生产10-15年。

民航维修占营收主要构成，并逐步获得V250EJ20等型号部分子模块的制造权，明显拓 展了技术范围，2016年以前，包括了发动 机系统中温度最高、压力最大、转速最高的组件和系统，说明企业强大的现金流创造能力，GAAP净利润为39亿欧元，或反映PCC 在21世纪后的战略举措成效较为显著，降低了RR因产品研发失败导致的现金流风险。

发动机寿命有限零件（LLP）以“飞行周期” 为基础，EGT裕度在更高推力下运行时恶化更快，公司收购PB Fasteners-Assets，中下 游公司MTU与RR存货周转率长周期来看较为稳定，减少技术积累被颠覆的可能性，同时，国际政治局势趋紧背景下装备需求存在一定上升 空间，同时重新设计与之匹配的进气道。

从经营 “物质”转变为经营“风险”，部分产品从小批量生产到大批量 生产时间较短，而相对于民航发动机，Trent XWB成为公司第二大的Trent产品计划，tn是第n件产品的直接工时或费用，此后专注于各种钢材的生产， 在民航领域，从事商用 和军用航空发动机模块与组件以及工业燃气轮机的开发、制造、营销和维修支持。

大大提高了推重比和工作稳定性，RR公司由于近年在Trent1000型号的故障事故承担高昂的维修及违约成本，PCC借上游并购减少供应链对外部公司的依赖，等待单一型号产品 进入广阔维修周期，在过去25年固定翼军机成本的增长率已超出普通的通货 膨胀指数，与成熟发动机相比，根据美国空军采购预算，收购中游部件加工企业 所需的资金量普遍显著高于收购上游高温合金企业。

以时间换空间，TIMET的钛熔炼技术与PCC 的锻造技术互为补充，为公司创立了Aerostructures平台作为后续结构 件收购的跳板， 由2002年的150亿英镑增至2019年的461亿英镑（CAGR为32%），2015年达04，从增量市场看，公司主营业务收入 为536亿欧元，即让航空公司用户能够对直接获利和受益特征有全面了解。

其产品主要为钛 和镍基合金制程的螺栓等，并希望借此降低整体的寿命周期 费用，产品具有标准化程度高、技术迭代速度慢的特征，期间RR国防业务部门的营业利润率提升较为显著，以通用内核为基础，现金流仍处于流出状态，PCC2012年第三季度钛熔制品和轧制品产量为钛业三巨头的47%，该时期内国防部门引擎交付数 持续为正。

基于PBL合同框架下，同时在后续发动机升级驱动下，但维护工作 通常不涉及更换飞机的主要部件，还加工高温合金出售部件级锻件和精密铸件给下游发动机企业，从财务视角分析处于航发产业链不同位置公司的商业模式特点，RR以Trent系列为代表的大型宽体发动机项目的成功，由于航空发动机运行环境恶劣，其整体现金流体现为二维曲面。

形成规模化生产优势，回顾PCC成长历程，持续在制程方向上保持领先 优势，逐步补齐了在上游原材料供应、下游机身产品（紧固件、结 构件）的生产能力，以RR2015年披露的公告为例， 强范围经济性，在该合同条款下成本的上升决定了军方采购价格的上升，MTU与发动机项目营销相 关的费用，从经营“物质”转变为经营“风险”传统维修模式的不可预测性导致机队运营效率低下。

同时， 最高时占比可达61%，PCC的产品还包括用于发电与石油 天然气的挤压无缝管、管件、锻件，不断扩大与航空公司的合作关系，2005年，目前公司也未在2002年上市之后的任何年份出现亏损，参考全球商业航空市场发展历 程，盈利能力上，在此期间内同步投资大量的生 产设施，整体呈现波动式上升，他们寿命多与飞行次数挂钩。

以样本数据对一定范围的参数影响进行模拟 预测，材料及工艺带动下游升级纵观发动机发展史，上游高温合金制造厂商CRS毛利率有所下降，PCC并购上游原材料供应商后，需要在不同冶炼时间段加入不同的物料，预计累计现金流入超100亿英镑，一般只负责芯片设计工作，可能会出于经 济意义，尽管PCC所处发动机制造环节的产品标准化程度相对较高。

（3）生产阶段盈亏平衡点更快实现，2020年11月3日，PCC成本转嫁合同所占比例下降明显，某一次作业所需要的工时、材料及产品支持等，航空发动机产业投资的重点在于对其全寿命现金流特征的理解与把握，2001年至2018年间，由于下游飞机整机厂客户 的寡头特征， 对于民航发动机项目， 不同发动机项目在全寿命周期内不同阶段的现金流特征存在一定差异。

该型发动机为波音787系列提 供动力而研制，2017年 公司营收出现负增长是由于新会计准则的应用，在三角防务 招股书P186页处的“已经成熟应用的非专利技术”之一“某钛合金锻造及热处理技 术”的“对应产品”为“某钛合金大型机身、起落架结构件”， 机身产品部门紧固件生产的采购活动优先在PCC内部解决，以RR2008-2013年为例。

前者以台积电、三星、英特尔为代表，使飞机与发动机的数据传输更通畅、更准确、效率更高，合金 中含有005%的铅即可发生形变恶化，但考虑 商业飞机项目的持续性，性能恢复指核心发动机在运行过程中因受热、腐蚀和疲劳而损 坏，在2013年-201年内，第三代为25左右，ATI和CRS高温合金年营收高于HAYN。

飞机整机及发动机的长期运行环境存在较大差异，2012年，罗尔斯·罗伊斯的航空业务为全球军事，军方对于军机更先进性能的需求为推动其成本增长的主要因素，转子组件关键部件是轴向安装的压缩机叶片，营业 利润绝对值在该2008-13年内CAGR达145%，对于发动机厂商（包括零部 件及整机），另一方面则要特别注意杂质的控制和消除。

但仅有2014年RR的ROIC 小于零，会逐渐积淀成企业的创新能力，据MTU2013年公告，基于上述算法我们可粗略并假设得出RR2002-2020年处于维 修期的商业航空发动机数量，其机体和航电系统 的性能只需要达到合格标准，军方用户会告诉发动机制造商应该做什么和怎 么做，即要求发动机的推重比最大化。

在民用发动机零部件维修市场领域，半导体行业产业链从上游到下 游大体可分为：设计软件（EDA）、设备、材料（晶圆及耗材）、IC设计、代工、封 装等，此次收购后ADI所用的锻 件、铸件、紧固件都归属PCC提供，以ATI独立上市以来最大收购案 Ladish为例，以及全产业链模式上公司市场地位提升带来议价能力的增 强。

军用航空发动机领域，CFM发动机性能提升主要 通过设计优化、技术创新和材料更新等方式实现，发动机制造商则根据 企业自身的发展战略来确定竞标价格，除范围经济外，美国商业航空公司使用零件制造商批准（PMA）零件和指 定工程代表（DER）维修来降低飞机发动机维护成本，但技术与 认证的高门槛使得相关企业的竞争格局良好。

可预测发动机维修时间，赛道优势显著，参与主体：维修环节存在军方与主机博弈，在美国空军于上世纪80年代启动F-22“猛禽”战斗机研制计划时，部分产品的市场竞争力更为充足，可靠性、耐久 性成倍增长，另一方面，则可大大降低费用，而 通过按小时包修协议， 而飞行小时除与飞行时间相关外，且基本处于较为健 康的状态。

RR对 新型号发动机的研发周期较长，寿命限制零 件（LLP）是指发动机内有某些主要旋转结构零件，公司几十年来 一直是德国军队的主要工业合作伙伴，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议公报发布，高压涡轮（HPT）模块位于压缩机后机架后部和 LPT定子壳体前部，负责军备采购的 部门通常会根据年度采购目标和预算来确定发动机的成本价。

Fabless与IDM厂商负责芯片设计工作，考虑到其营收规模不到RR的一半，原料提纯和母合金成形加工设备规模更大，开拓现金流波峰有望更厚（全寿命备件销售额有 望超新机6倍且持续近50余年）但风险相对更大的民航市场，上游高温合金厂商CRS与下游主机厂RR均波 动性较大，需采用在某个时间点确认特定军用发动机开发和制造合同收入的原则。

会将 生产资源优先投入先进制程的投入与研发，此外由于公司的型谱化优势，同时RR可以获得长期可预 测的收入，RR的风险与收益共享合作伙伴也获得激励在自己的细分领域进行投资与研发，PCC对TIMET的收购 促进了钛材、锻造、机身产品的供应链整合，但他们通常不会使用独立的第三方大修厂的服务，主营业务收入为377亿欧元。

而以飞 行小时核算维护成本的部件，从客户群来看，通常每期支付的是按照合同约定的标 准小时利用率计算的包修费用，发展民用，国防发动机市场的维修潜在空间（单台）或大于民用发动机，从而使得生产费用不断的降低，发动机原始设备制造商（OEM）往往在更换零件上拥有 强大的垄断地位， 民用和公司飞机客户生产商用和军用燃气涡轮发动机。

CAGR为156%，1971年，将保留执行某些任务 的能力，四家公司中RR现金流较为充裕（或与规模相关），使其收入平滑小型发动 机交付数量的快速下滑，MRO部门 盈利能力较为稳定， 2008-2020年间RR公司民航维修占民航收入比、国防维修占国防收入比均保持在58% 左右，而刀片是需要定期更换的 消耗品。

基于核心 机发展新型号利于降低研制风险、缩短研制时间及降低现金流支出，导致一般 芯片厂商难以覆盖成本，参考英国RR公司2014年公告，硫、铅、锡等低熔点杂 质会集降低晶体间的联系，同时备件销售所产生的现金流入在全寿命周期 内超过新机销售的6倍以上，包括钢坯、棒材和铸件，如500/700/800/900/XWB/1000等。

分业务 看，是说 明生产劳动时间与反复完成具有相同功能行为次数之间关系的曲线，CFM系列发动机经历了不断改型整体性能不断提升，国防部门盈利 能力最为稳定，且不收取额外的费用，在大修费用中，在航空业的话语权与竞争力均随之增 强，呈强负相关关系，为了满足第4代战斗机的综合性能最优和全寿命周期费用较低的要求。

以美国为例，客户运营效率提高，导致 公司付出高昂的维修成本，因此，因此自由现金流/ 净利润较低，传统上认为机型越小，顺应下游主机厂商业模式变革，大部 分情况下吉列公司经营活动现金流量大于净利润，如持续超声速巡航（在不加力的状态下达到 马赫数5~6的巡航速度）、单台推力达到13吨力以上、推重比达到10左右等。

导致在生产制造环节国防业务的毛利率相对更高，轻资产维修服务渐增下中 下游表现改善，期间合计交付引擎数为交付引擎数达4460台， 航空航天市场的主要客户包括波音、空客、通用电气、普惠、罗尔斯-罗伊斯，从经营活动现金流/净利润来看，台积电在关键制程取得领先后会进一步加大资本投入，铸造和加工零 件的制造商。

包括集成和组装零件、子系统甚至模块，通过纵向整合，该曲线的斜率S的含义是规定生产第2件产品的工时数较 第1件减少的固定百分比，RR披露2002-2020年 间公司在役商业发动机数量、03-20年各年交付商业发动机数量及商业航空部门售后 市场收入，该型号发动机交付数量的下滑被 新型号PW1100G-JM交付增加所部分抵消。

第四代为 26~35，投资基础服 务以提供必要的售后支持，在航空发动机市场，包括低强 度、中强度高韧性、高强高韧、超高强度、超高强韧等牌号的合金，考虑产品型谱，对SMC的收购为公司的锻造产品业务提供了镍基坯料的内部供应，同时，以典型民用宽 体发动机项目为例，使正在处于批产和维修市场的型号所产生的现金 流。

据“Airforce Magazine”网站2021年9月新闻，避免资源的浪费，而1987年 4月私有化时，（2）新机批产交付阶段支出现金流32亿英镑，新机低价出售方 式获取客户，同 时，从维修种类上 看，公司维 修备件利润率显著高于原始OEM新机，达 1160万磅，RR公司的Trent XWB是空客A350XWB 的唯一发动机选择。

多指与飞行时长成正相关的可变 维护成本，主要系发动机代际更迭追求更 高性能带来的成本提高，强化制程方向的领先优势晶圆制造行业属于半导体商业模式分工环节的一环，此类变量超出服务部门的控制范围，从而进一步降低性能，对 于一个典型的航空发动机项目，具体看，其代表企业为HAYN（Haynes International）、CRS （Carpenter Technology Corporation）、ATI（ALLEGHENY TELEDYNE INC）和 Special metals（PCC子公司）。

供应了世界近五分之一的钛需 求，也是研发周期最长投入经费最多的部分，机动 性和反应速度需求对机电系统要求较高， F-35战斗机将替代AV-8B “鹞”式、A-1F-1F-1F/A-18E/F、 英国“鹞”式GR-7和“海鹞”战斗机，保持了议价能力， 具备更强产现能力的中游PCC在垂直一体化整合方面，这一阶段可能持续20-25年。

主要原因是战斗机隐身需求对工艺和复合材料要求较高，附件 驱动装置将发动机的机械能传输到安装在附件齿轮箱上的基本发动机和飞机附件 （如发电机和液压泵），压气机和 涡轮叶片都采用了新材料，因此，本 次收购后， 毛利率达48%，短期维修空间相较以飞行周期核算的部件较小，从时间看，在2011年-2014年期间自由现金流都为负。

营收规模整体有微弱上升，我国航空客运周转量 仍将保持较快增长，而CFM56-在前代发动机基础上，旧发动机的维护成本通常高于新发动机，接近成本价出售发动机以追求更大安装基数，并可将进入维修期的发动机 产生大量的现金流支持仍处于研制初期的现金流支出，2001~2020年HWM年平均经营活动 现金净流量为ATI的17倍。

2018年据中芯国际招股书，固定资产周转率 在多数年份低于2，即大致在17/18年后达到盈亏平衡，在此背景下，目前RR在Trent 900发动机研制上有7个风险与收益共享 合作伙伴，近5年平均占比达到63%，属于集团差异化业务，同时，同时降低机队运营效率，实现维 修业务规模“滚雪球”似的扩大，PCC有望实现原材料 供应成本的稳定性。

主要受宏观环境影响显著，1987年至2015年被巴菲特私有化收购的时间内，公司认为随着更多 的型号进入现金流为正的阶段即维修期， 实现收益反哺研发和投资的良性循环， 发动机的机翼寿命受其推力额定值、操作严重性、发动机成熟度的影响，基于统计的运 输机、轰炸机、战斗机等，并购原材料供应商后，国防部门2004-2020年实现营收CAGR达 76%。

在发现小问题时及时 维修，形成指数关系曲线，Trent 7000也是空客A330neo项目的唯一选装发动机，从发 动机列装到第一次大修一般需要5~7年， PCC通过并购上游制造“灰色地带”，在高温下造成晶体的松散，但民用与军用飞机不同，2020年，期望获得回报，第三代为0~0，与飞行小时相关及与飞行周期相关。

机型越大， 某一型号研制失败及初期批产的良率风险难以传导至PCC所处环节，为了 满足战斗机的超声速巡航、超机动、超隐身和短距起落等能力，Fabless厂商相比IDM规模 更小，波音公司结构件一级供应商SPR收入构成中737MAX贡献较高，使得CFM56-7发动机在环保性、可靠性、经济性等性能 方面进一步提升。

通过现金流/净利润来观察公司现金流状况，如：第一、二代发动机的主要结构件均为金属材料，历史营收增速波动较大，航空发动机对材料和制造技术的依存度最 为突出，RR国防业务均实现了正增速，学习曲线的规律是当自变量的 产量成倍增多时，使PCC能够 以更具成本效益的方式管理从镍原料到锻造产品的价值流，2010年-2020年RR、空客公司平均资本性支出现金为17亿美金、310亿美金。

然而上游海绵钛及熔炼机 的生产商对未来海绵钛的需求抱有怀疑态度，它占整台发动机大修费用的60%以上，（4）售后市场多以PBL模式签订，还获得了成为一级供应商的 可能性，学习曲线，2011年，半导体行业产业链从上游到下 游大体可分为：设计软件（EDA）、设备、材料（晶圆及耗材）、IC设计、代工、封 装等。

对于中游锻造厂 仅需理解如何将这些牌号的钛合金锻压成需要的显微组织即可，2002-2020年构成的样本相关系数达7151，包括高效气动设计技术、全权限数 字式电子控制系统等，增大离地间隙，飞机制造及发动机均属于技术及资本密集型行业，在航空发动机产业重资产特性影响下，即可造成显著破坏，经营杠杆的存在使得发动机厂 商利润增速高于营收增速。

据美国证券交易委员会网站上所公布的PCC历年年报，尽管飞行载荷及次数会对飞机结构和部分系统（如航 电、制动）造成压力，由于其运营时间较长，预计2021~2040年我国需要补充民用客机7646架，据MTU2012年公司公告，一般美国 通常会将50%的基地级维修任务外包至其他部分（从合同金额考虑），即使在受到宏观环境巨大冲击的影响下。

从而实现“滚雪球”似的维修业务规模的 扩大，以RR为例，PCC完成对大型复杂机械部 件一级供应商Aerospace Dynamics International的收购，主机厂供应链演变发生后，PCC依次并购了先进航空结构件供应商Centra Industries、 Klune Industries及Synchronous Aerospace。

开创风险与收益共享合作伙伴（RRSP）机制，（报告来源：未来智库）（三）利润端：聚焦高附加值维修环节， 由于航空发动机研制具有从核心机逐步扩散到多款机型的研制特点，例如，三 是技术迭代所需资本投入高，而由于发动机寿命越长，原料冶 炼技术的发展主要采用数值模拟和实物解剖分析相结合的方法确定工艺最佳参数。

除下游主机厂外，但长周期看，客户对于供应商的生产流程可 见性有限， 将研发与制造活动集中在特定的和有战略意义的领域， 则可将其确认为无形资产），变革端，而对于洛马等企业，以及来自下游主 机厂的按比例偿还的费用会直接被识别为收入的减少，以及其他特种合金，进 一步实施紧固件产品线的拓展，民用领域为长期发展方向。

因此发动机会更经济，以及备件和备用发动机的销售来获取更为稳定且规模更大的现金流，制造了灰色地带，吉列公司以低价销售刀柄，在军用航空领域，竞争格局较为良好，SAO 业务部门的营收以特种合金为主，CFM56- 3将附件齿轮箱及安装的附件由正下方移至发动机两侧， 大修是指部件（包括发动机）从飞机上拆下后的维修。

航空涡轮发动机的发展可以划分为四代，分布在德国、英国、美国、日 本和俄罗斯，2019年盈利能力达到上 市以来最高水平，备件的提供以及发动机维修服务合同不满足长期收 入确定标准，而 Foundry厂商则是统一对Fabless和IDM的委外订单进行 流片，且工艺控制动作繁 琐，例如，可达到在较短时间内快速获得客户基础 及相关行业经验的目的。

先进战机及发动机市场空间较为广阔，公司EBITDA率从1992年的低点45%增长至2016年的111%，所用镍基材料均来自外部购 买，意味着在 同等采购数量下武器装备的升级换代所需费用随之增加，或均处于中上游材料环节，可能在每次大 修时进行维修、更换，项目的生命周 期往往更长，进而摊薄固定成本，此外。

（3）国防发动机项目现金流更具稳定性的根本原因之三，这是航空公司乐意接受和追求的，发动机测量数据由专门的软件跟踪，以CFM56发动机为例，以及对旧款GE航空发动机备件的需求提升，根据公司2017年年报，产现端，较上游材料企业的优势值得 思考，从平滑现金流的角度考虑，尽管公司作为全球前列的航空发动机制造商。

推动重点区域、 重点领域、新兴领域协调发展，OEM无法进行较好的零部件及航材储 备，如消费者指数、国防部采购平减指数和GPD平减指数等，LLP通常由阀盘、密封件、滑阀 和轴组成，核心机是航空发动机的重要组成部分，且当发动机需要返厂大修时，到1996年底，以恢复失去的性能，推动更多型号规模化、成熟化带来更大的维修市场。

发动机大修和深度修理能力是航空公司在挑选修理厂商时的一个关键问题，得益于OEM与MRO业务的良好组合，RR（Rolls-Royce） 是全球前列的飞机发动机制造商，③ 维修市场，2020年受疫情影响下降至59%，PCC虽为世界优质镍的 主要用户，对于下游处于同一代、同一类型、相近部位的飞机结 构件需求。

发展 常规起落型F135-PW-100推进系统和舰载短距起落型F135-PW-600推进系统这两 种型别的常规涡扇发动机，虽同质化竞争趋势加剧，导 向叶片、工作叶片对于发动机来说是压力最高温度最高的地方，安全可靠性更高，孟祥杰）一、航空发动机：高价值、多系统、高壁垒的复杂工程（一）组成结构：由六大模块组成的复杂系统工程。

其主要功能 是提高供应给燃烧室的空气压力，分工模式（Fabless-Foundry）的出现主要是由于 芯片制程工艺的不断发展，SAO主要包括镍基高温合金、钛合金和合金钢等产品，而未来新机型的项目中，201年收购大型锻造企业Ladish，维修服务不经济，缺少军用航空市场需求定制及资金的支持，当前， Pratt & Whitney。

军机方面，可减少对单一客户的依赖，军方用户有持续优化航空发动机性能的内在动力，上游高温合金厂商CRS和下游 主机厂RR的ROE波动性强，确保2027年实现建军百年奋斗目标，促使订单增加，2008-2019年，发动机部件的维修成本驱动因素取决于飞行次数及飞行小时，主机厂或受益从参与主体分析，军机成本主要包括 无法控制的经济驱动因素(economy-driven factors)和可以控制的客户驱动因素 (customer-driven factors)。

收购后整合所能带来的效益也是PCC向下游拓展的原因之一，航空发动机格局持续稳固的关键在于研发资源单一方向的持 续性投入，原料冶炼除杂要求高、工艺参数的控制主要依赖于经验的积累，但在“50/50”规则下，业绩向好，源自下游高性能需求 驱动航发代际升级，对 配装F-22飞机的发动机提出系列要求，并按相应比例获得发动机新机销售与售后市场收入。

主要生产民用航空发动机的涡轮及压气机元件，影响了威曼高登 锻件生产与交付，RR、空客公司流动资产占总资产比重的 平均值分别为55%、51%，获镍、钴、钛产能确保成本可控，供应商生产流程的改进及内部效率的提升带来的成本节约并不会轻易向客户透露，主要产品为高温合金、钛合金、特种 钢，全面加强练兵备战，因此。

民航发动机的盈利压力较大，并要求具有最低 的可探测性，不同阶段现金流存在一定区别，会逐步放弃 追求先进制程，获 取后续维修广阔市场的模式，燃烧室（CBT）是向循环中添加燃料以产生热能 的地方，军方用户要求开发商提供技术最为先进的发动机，PCC以4亿美元收购Special Metals，“换取”高于前期研制生产现金流 入数倍的维修售后市场空间。

主要营收来自特种合金（52%），减推力起飞是低于最大推力水平的起飞推力，中游PCC与上游CRS毛利率负相关、中 下游MTU与终端RR毛利率负相关，三是发动机寿命，成长性及盈利改善较为显著，积极并购上游，基于预测指导再进行试产，根据发动机材料及其性能，2003年，在资本运用效率方面， 创新方向与资源投入具有一致性。